近期，公司发布2025年Q3季度报告：前三季度实现营收7.22亿元，同比+33.56%；归母净利润为1.07亿元，同比+74.20%；实现扣非净利润0.99亿元，同比+69.87%。

　　25Q3营收净利双增，但增速有所下降。公司25Q3实现营收2.14亿元，同比+6.75%；归母净利润0.23亿元，同比+14.39%；扣非净利润0.23亿元，同比+27.81%，营收净利双增。25Q3毛利率42.30%，同比/环比+0.67pct/-1.64pct；净利率11.02%，同比/环比+0.89pct/-6.61pct。对比25H1，25Q3公司冷媒泄漏监测传感器受季节性影响、以及收购的子公司诺普热能

　　和精鼎电器并表周期差异影响，造成25Q3营收增速有所下滑。在费用控制方面，公司前三季度销售费用率8.56%，同比-0.48pct；管理费用率7.52%，同比-0.53pct；财务费用率0.83%，同比+0.79pct。公司自24H2起加强精细化预算与成本审核，费用管理初见成效，但因公司处在扩张阶段有息负债增加，导致财务费用率上升。未来随着销售规模扩大，费用摊销有望稳中有降。

　　冷媒泄露传感器如期放量，未来有望成为公司持续的增量业务。公司成功开发出多种冷媒泄漏监测传感器，可精准检测R32、R454A、R454B、R454C、R290等多种A2L/A3类冷媒，并已通过UL、IEC等多项国际权威认证，赢得了国内外客户的认可。24H2以来，公司冷媒泄露监测传感器受益北美地区向A2L/A3冷媒切换，实现快速放量，累计贡献增量收入超2亿元。随着全球其他地区（欧盟、亚太等）冷媒陆续向A2L/A3等新型环保制冷升级，与之配套的冷媒泄露传感器在冷链物流、商用及家用空调、汽车空调等领域有望实现逐步配套，冷媒传感业务有望成为公司未来几年持续的业绩增量。

　　气体仪器进入半导体领域，有望实现国产替代。公司在半导体领域已构建覆盖气体供应、腔室气体监测、生产环境监测及尾气处理等关键环节的产品布局。在重点产品方面，公司自主研发的红外气体传感器已实现批量供货，获得了国内主要半导体设备厂商的采购订单，多家企业正同步进行验证，有望持续导入。公司产品在稳定性及使用寿命等关键指标上，已达到同类进口产品水平。全球领先的气体仪器设备供应商为日本HORIBA（6856.T），其25Q1~Q3半导体业务收入超过1147亿日元（yoy+29%），公司半导体仪器产品未来国产化替代空间广阔。25Q3公司合同负债2294万元，环比25H1新增922万元，为近年新高，反映了仪器业务充足的增长潜力。未来，半导体领域的气体仪器产品有望成为公司增长新动能。

　　深化全球布局，拓展国际市场初见成效。在国际化布局方面，25H1公司相继设立了子公司四方美国和孙公司四方韩国，初步完成了欧洲、北美、亚太布局。25H1公司海外收入1.51亿元，同增61.15%，收入占比近30%。海外产能及分公司布局将会有效降低贸易壁垒影响，同时为进一步开拓海外客户业务打下基础。

　　我们认为公司正处于前期战略与产品布局的收货阶段，未来几年将处于经营的上升周期。收入端，公司工业及安全、低碳热工、气体仪器、汽车电子等板块有望共同推动公司体量持续增长。利润端，冷媒泄露传感器等爆款增量产品、半导体气体仪器等高附加值产品有望推动公司产品毛利率稳中有升。更加丰富的产品矩阵与更大的规模体量、内生发展与外延并购相结合将会助力公司成为全球气体传感器平台型公司。

　　市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

　　公司2025年第三季度实现营业总收入约9亿元，同比增加40%，环比增加16%；归母净利润6851万元，同比增加3%，环比增加16%；扣非净利6405万元，同比增加2%，环比大增56%。

　　前三季度，公司在汽车及工业领域延续高增态势，营收结构显著改善。其中，汽车与工业板块合计营收占比已提升至10%左右（汽车业务占比近6%）。展望未来，公司将坚定推进“多元化+平台化”战略布局，通过持续完善产品矩阵与拓宽客户群体，加速向AI、汽车及泛工业等高壁垒领域渗透，有望打开第二成长曲线。由于产品结构略有优化，公司第三季度毛利率环比回升至约37%，公司展望第四季度继续回升。

　　2025年前三季度研发费用合计接近5亿元，较上年同期大幅增长53%，前三季度研发费用占营业收入比例接近20%。持续的高研发投入将有助于公司不断丰富产品矩阵，提升核心竞争力，为后续在汽车电子、工业及高端消费电子领域的业务拓展奠定坚实基础。

　　由于公司研发投入增多，我们将2025-2027年公司归母净利润预测调整为3.17、3.90、5.90亿元（原值分别为3.87、5.00、7.04亿元），对应的EPS分别为0.75、0.92、1.39元，最新收盘价对应PE分别为55x、45x、30x，维持“增持”评级。

　　公司2025年第三季度实现营业总收入10亿元，同比增加24%，环比增加5%；归母净利润2521万元，同比减少63%，环比减少27%；扣非净利2167万元，同比减少65%，环比减少19%。

　　公司利润端承压，主要是公司为应对未来需求，主动实施产能、技术、人才前置战略，导致成本大幅增加。其中，前三季度新增产能折旧费用同比增加7880万元（期间费用的折旧费1953万元，计入生产相关的折旧费5927万元）；而人才储备导致人工成本同比增加1.6亿元。公司主动加大了在关键资源、先进产能及人才方面的前瞻性投入，为后续产能释放奠定了坚实基础。

　　公司着眼于长期国产替代与国际化竞争机遇，坚定加大关键资源投入。2025年第三季度研发费用约7400万元，同比增长35%，研发费率提升至7%。前三季度公司在生产及研发运营类人才上投入显著增加，为高效运行和技术突破提供保障。随着新产能规模效应逐步释放以及人才团队成熟，公司有望在未来构筑更强的交付能力，逐步消化前期投入。

　　由于公司投入增大，我们调整2025-2027年公司归母净利润为0.98、1.72、4.01亿元（前值分别为3.25、4.39、6.44亿元），对应的EPS分别为0.32、0.56、1.31元，最新收盘价对应PE分别为199x、114x、49x，维持“增持”评级。

　　12月2日，公司公告两则项目建设公告，包括对外投资设立合资公司暨投资建设生物酶解聚PET再生项目、投资建设年产10万吨乙二酸（草酸）技改项目，上述项目投产有望推动公司实现多极发展。同时主营业务瓶片反内卷持续，未来供需格局向好，夯实公司发展基本盘。我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.24、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.21、0.84、1.26元，当前股价对应PE分别为85.5、21.7、14.5倍，维持公司“买入”评级。

　　据公司公告，公司与Carbios在中国成立一家注册资本暂定为2.77亿元的合资公司，其中公司、Carbios分别持股70%、30%；首期5万吨rPET项目暂定投资约9.22亿元，在海宁尖山工业区建设，采用Carbios生物酶技术；合资公司为Carbios在亚洲独家授权其PET解聚技术的公司，一旦累计额定许可产能达到并持续保持不少于每年100万吨PET废料处理能力且满足约定条件后将进入永久排他期；Carbios承诺一方面向合资公司交付最新的酶制剂以降低合资公司的生产成本；另一方面安排将其与合作品牌方已签订的销售合同转让给合资公司（或由合资公司直接签署），并优先促成合资公司的承购协议签署。Carbios极力帮助合资公司推进5万吨rPET项目落地及后续产品销售，在股权占比上的要求较为克制，充分展现其与公司的合作诚意，远期100万吨rPET落地可期。

　　据公司公告，公司全资子公司正达凯拟投资3.5亿元利用乙二醇装置的乙二酸二甲酯（DMO）为原料，建设10万吨以水解法制草酸产能，建设周期9个月。该项目利用前端价格较低的天然气为原料，同时利用乙二醇中间产品DMO，以及副产蒸汽，进一步降低项目建设成本与草酸生产成本。以草酸为原料，采用草酸亚铁法生产的磷酸铁锂制备高压实密度、循环衰减少的高端产品。业内草酸亚铁法生产磷酸铁锂的扩产集中在四川地区，预计将带动公司草酸需求增长。

　　事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。

　　事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。

　　推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。

　　加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。

　　着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。

　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。

　　公司2025年第三季度实现营业总收入31亿元，同比增加51%，环比增加11%；归母净利润5亿元，同比增加28%，环比增加29%；扣非净利3亿元，同比增加5%，环比增加45%。

　　公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，前三季度，公司刻蚀设备实现收入约61亿元，同比增长38%。薄膜设备迎来爆发期，LPCVD、ALD等新产品顺利放量，前三季度收入约4亿元，同比激增超1300%。此外，硅和锗硅外延EPI设备已运付客户端进行量产验证，公司半导体设备布局持续完善。

　　公司坚持高强度研发策略，前三季度研发支出约25亿元，同比大幅增长63%，占营收比例高达31%。公司研发效率大幅提升，新设备开发周期已大幅缩短至2年以内。目前公司在研项目涵盖6类设备、超20款新品。随着先进逻辑和存储关键工艺的高端产品付运提升，公司正加速向平台型设备公司迈进。

　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.09、42.90亿元，对应的EPS分别为3.95、5.44、6.85元，对应最新收盘价PE分别为66x、48x、38x。维持公司“买入”评级。

　　受益端侧AI趋势，已成功上机多家AI可穿戴终端：AI终端催生高性能、小体积、低延迟的嵌入式存储需求。与此同时，佰维存储聚焦AI可穿戴设备这一高增长赛道，推出了ePOP系列产品，将DRAM与NAND堆叠封装于SoC之上，实现更小体积与更高带宽，完美契合AR眼镜、智能手表等空间极度受限的应用场景。目前，佰维存储的ePOP产品已被Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业采用，广泛应用于AI/AR眼镜和智能穿戴设备。

　　布局工业/AI领域，构建“研发封测一体化2.0”战略：在智慧交通、智慧城市快速普及下，视频监控系统正朝着高清化、多路化和智能化方向加速演进，存储设备的性能、稳定性和可靠性已成为保障系统高效运行的关键因素。佰维存储正式推出全新一代工业级SSD产品——TDS600系列，系列产品以8TB超大容量、媲美企业级的稳态性能、全方位高可靠性设计和全国产化BOM为核心亮点，全面满足轨交、车载、电力、安防及边缘计算等关键领域的严苛需求。此外，英伟达预测，到2030年全球AI基础设施支出将达3万亿美元，其中存储市场规模约6000亿美元。华为《智能世界2035》则进一步指出，未来十年存储需求将增长500倍，其中七成以上为温/热数据，对SSD与高性能端侧存储提出极为严苛的要求。在这一背景下，存储系统需要同时满足更大容量、更高带宽、更优能效与更高集成度。无论是AI推理对token吞吐的极致追求，还是端侧眼镜、可穿戴对尺寸与功耗的极致要求，都在倒逼存储产业加速升级。佰维率先提出并实施“研发封测一体化2.0”战略，形成覆盖研发—设计—封装—测试的全栈体系：（1）在AI端侧，持续推出轻薄化、高带宽、低功耗的创新方案；（2）在芯片层，自研主控实现规模化量产，服务智能穿戴、车规、嵌入式与大容量、高性能应用；（3）在封装制造端，自主构建晶圆级先进封测平台，支撑存算融合与高堆叠封装；（4）在测试环节，自研高可靠性测试技术与设备，保障产品的一致性与交付质量。

　　盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的存储厂商，有望持续受益存储周期上行及端侧AI存储放量趋势。但由于当前存储芯片正处周期下行转上行区间，我们调整公司25-26年营业收入，新增27年营业收入，预测值分别为86.4/122.0/148.2亿元（此前25-26年前值为96.6/121.1亿元）；调整25-26归母净利润，新增27年归母净利润，预测值分别为4.4/10.2/13.5亿元（此前25-26年前值为5.8/7.3亿元）。考虑后续端侧AI存储有望持续放量，维持“买入”评级。

　　投资亮点：1、受益于AMD基因加持，公司成为国内高性能通用GPU产品的领军企业之一，有望充分受益于国产替代的持续推进。公司三位联合创始人均来自AMD，其中陈维良先生曾任AMD上海公司高级总监、彭莉女士和杨建先生曾任AMD上海公司企业院士；其余核心团队成员亦具备20余年的GPU相关研发及产业经验。在核心团队带领下，公司致力于自主研发全栈高性能GPU芯片及计算平台，逐步成为了国内少数几家全面系统掌握了通用GPU架构、GPUIP、高性能GPU芯片及其基础系统软件研发设计和量产核心技术的企业之一。报告期间，公司先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU；其中曦云C系列训推一体GPU芯片在通用性、单卡性能、集群性能及稳定性、生态兼容与迁移效率等方面均达到国内领先水平，具备较强的综合竞争力。截至2025年6月末，公司GPU产品累计销量超过2.5万颗，在多个国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心实现规模化应用，深度赋能教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等行业。根据BernsteinResearch以销售金额口径测算的数据及公司结合IDC数据以算力规模口径测算的结果，2024年公司在国内AI芯片市场中的份额约为1%；考虑到现阶段GPU市场整体呈海外寡头垄断格局，公司未来或充分受益于国产替代的持续推进。2、公司持续丰富产品矩阵，在迭代现有产品的同时，亦积极拓宽产品应用场景；其中新一代训推一体芯片曦云C600预计于2025年底进入风险量产。（1）在用于训推一体的曦云C系列GPU产品方面，公司于2023年推出了首款训推一体GPU芯片曦云C500，并在此基础上陆续推出了曦云C550、曦云C588；据公司问询函回复披露，新一代训推一体芯片曦云C600已于2025年7月完成回片并成功点亮、预计于2025年底进入风险量产，目前已有多家互联网厂商、金融机构、服务器OEM厂商表达对曦云C600产品的测试和适配意愿；而下一代旗舰产品曦云C700研发项目于2025年4月立项，目前正处于软硬件购置和产品设计开发阶段，芯片的核心设计、功能验证已大部分完成；2025Q1，公司训推一体系列产品收入占比已达95%以上；随着其迭代进入“量产一代、在研一代、规划一代”的稳定周期，公司收入预期向好。（2）公司正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU产品，进一步完善覆盖训推一体、智算推理和图形渲染等多元领域的产品矩阵；据招股书披露，该系列产品具备较强的图形处理能力，可广泛应用于云渲染、游戏、数字孪生、影视动画制作、专业制图等场景；据问询函回复披露，公司现已完成曦彩G100GPUIP的设计和验证工作。

　　同行业上市公司对比：根据产品的相似性，选取了寒武纪、海光信息、龙芯中科、景嘉微、摩尔线程为沐曦股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为23.49亿元，平均PS-TTM为77.64X，销售毛利率为53.18%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则与同业均值相当。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　优迅股份（688807）：公司专注于光通信前端收发电芯片的研发、设计与销售，应用场景涵盖接入网、4G/5G/5G-A无线网络、数据中心、城域网和骨干网等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入3.39亿元/3.13亿元/4.11亿元，2023年至2024年YOY依次为-7.65%/31.11%；实现归母净利润0.81亿元/0.72亿元/0.78亿元，2023年至2024年YOY依次为-11.44%/8.02%。根据管理层初步预测，预计公司2025年营业收入较上年增长15.70%至20.57%，归母净利润较上年增长18.15%至25.86%。

　　投资亮点：1、公司是全球光通信电芯片领域的主要供应商之一，在10Gbps及以下速率市场占据龙头地位、而25G速率以上产品已进入快速放量阶段。光通信电芯片作为光模组的关键元器件，承担着光电信号转换与处理的“神经中枢”功能，其性能直接影响整个光通信系统的性能和可靠性；目前我国光通信电芯片的发展相对薄弱，尤其是25G速率以上的市场、我国光通信电芯片自给率极低。公司深耕光通信电芯片设计领域20余年，已在收发合一、高速调制、光电协同等关键领域实现国产化技术突破，是我国为数不多可提供全应用场景、全系列产品光通信电芯片解决方案的企业，具备覆盖从单通道155Mbps到多通道800Gbps的完整速率范围的光通信电芯片设计能力和经验，并实现了155Mbps～100Gbps速率光通信电芯片产品的批量出货。截至目前，公司已在10Gbps及以下速率细分市场成为主力供应商，据ICC数据统计，2024年公司在10Gbps及以下速率产品细分领域的市占率位居国内第一、全球第二；同时，在25G速率以上的市场，公司的单通道25G电芯片及4通道100G电芯片已在数据中心、5G无线传输等关键领域实现批量应用，目前正进入快速放量阶段。据问询函回复披露，2025年1-8月公司25Gbps及以上速率产品合计销售额329.91万元，预计2025下半年将增至1,000万元、2026年将增至7000万元，逐步取代Macom等国际厂商的市场份额。2、公司持续围绕高速光通信方向进行产品迭代，目前已取得实质性突破。（1）在电信侧市场，以10Gbps产品为核心的光纤接入技术是当前千兆网络普及的关键支柱；据公司问询函回复披露，公司已在下一代万兆接入技术上取得实质性突破，率先实现25GPON对称突发收发合一芯片的批量出货，并已完成50GPON方案关键电芯片的回片、进入研发验证阶段，预计2026年实现量产。（2）在数据中心侧市场，由于人工智能驱动的算力爆发与海量数据处理需求，全球数据中心加速向高密度、低时延架构演进；公司100Gbps电芯片性能已对标国际头部厂商并实现批量出货，目前正积极推进400Gbps及800Gbps收发芯片、4通道128Gbaud相干收发芯片研发，据招股书披露，上述产品现已完成回片测试。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了盛科通信、裕太微、源杰科技、仕佳光子为优迅股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.01亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为27.70X，销售毛利率为35.61%；相较而言，公司营收规模未及同业平均、销售毛利率则处于同业的中高位区间。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为41.40x、31.60x、25.37x。公司当前估值低于可比公司平均水平，在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，公司具备更高的成长兑现度与中长期配置性价比。

　　行业与公司情况：公司是中国半导体设备龙头厂商（根据CINNOResearch，2024年公司全球市占率位列第六、中国市场排名第一），产品布局覆盖刻蚀、薄膜沉积、清洗、氧化/扩散、外延、去胶等核心前道装备，是国内晶圆制造环节最具平台化能力的厂商之一。全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。伴随半导体设备国产化渗透率提升以及大陆晶圆厂持续扩产，公司市占率有望持续提升。

　　关键假设点：1）在地缘关系复杂化背景下，中国预计将在“十五五”开局阶段加大半导体自主可控投入，各地专项基金有望持续落地，有望为公司提供关键工艺设备国产替代所需政策、资金支持与客户验证环境。2）我们假设2025–2027年大陆市场设备价值量结构为刻蚀26%、薄膜沉积27%、清洗6%、氧化/扩散6%、外延7%、热处理5%、去胶4%、其他辅助2%。刻蚀与薄膜沉积环节价值量占比提升，主要受先进制程与新型封装需求双驱动：①FinFET、GAA及3DNAND层数增加、结构复杂度提升，带动刻蚀工序增多；②AI芯片与HBM封装对薄膜精度和均匀性要求提高，叠加2.5D/3D封装与多重图案化普及，共同推升刻蚀与沉积设备的工艺密度与价值量。

　　有别于市场的认识：市场普遍认为晶圆厂扩产节奏趋缓，短期设备招标进入平缓期，同时认为公司“多点开花”的平台化战略可能分散资源、削弱在先进制程上的突破力。我们认为，公司通过横向扩展设备品类、纵向贯通工艺流程，持续向系统集成平台商转型，在客户集中采购与验证周期缩短的趋势下，具备更高的业绩潜力与成长空间。

　　股价表现的催化剂：公司先进制程设备国产替代验证；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行；公司加码产业整合与外延并购。

　　风险提示：半导体行业周期波动风险、国产替代推进不及预期风险、技术迭代不确定性风险、并购整合及平台化扩张风险。

　　公司2025年第三季度实现营业总收入112亿元，同比增加38%，环比增加41%；归母净利润19亿元，同比增加15%，环比增加18%；扣非净利19亿元，同比增加18%，环比增加19%。

　　受益于国内集成电路装备市场需求增长，以及高效研发推动的市占率稳步提升，公司第三季度业绩快速增长。公司坚持高强度的研发策略，前三季度研发费用约33亿元，同比增长48%。持续的技术投入有效提升了工艺覆盖度，为公司长期的高质量发展奠定了坚实基础。

　　公司发布2025年股票期权激励计划，拟向包含公司董事、高管、核心技术人才及管理骨干在内的2306名激励对象授予1047万份股票期权，行权价格为235.74元/股。本次激励计划考核2026-2029年4年间，公司的营收增长率、研发投入占比两项指标的增速，要求不低于全球半导体设备前五名，即ASML、应用材料、泛林、东京电子、KLA五家公司的平均值，同时设定了年专利申请量不低于500件等多个目标。公司设定积极的考核条件，有利于充分激发核心团队积极性，将员工利益与公司长远发展深度绑定。

　　事件：公司公告美国业务调整：1）公司拟与控股股东CSIQ新设合资公司M、N，其中公司持有24.9%、CSIQ持有75.1%股份。公司M/N将分别从事美国的光伏业务/储能业务，并将通过租赁公司的海外资产运营。2）公司计划将通过股权转让，将供应美国市场的海外工厂（包括已建成的THX1光伏切片厂、建设中的SSTH储能厂和GNCM电池厂）重组为CSIQ控股75.1%、公司持股24.9%的架构。

　　降低美国产能股权比例、满足OBBB要求。公司在美国已投产5GW光伏组件工厂，当前满产运行；按美国IRA制造补贴，组件每W可享7美分补贴；公司预计美国电池工厂一期将于26年3月投产，总规划5GW电池、每W可享4美分补贴。公司预计美国储能工厂一期将于26年12月投产。为满足OBBB法案FEOC要求，公司需将美国产能股权比例降至25%以下，而后可获取正常补贴。海外光伏切片工厂THX1产能约8GW已建成，海外储能工厂SSTH和电池厂GNCM约3GWh/2.9GW在建，公司预计26年投产。

　　股权变动落地、获取一次性转让费、后续对美25%股权+租赁服务费。公司海外非美三家工厂净资产评估总价为4.6933亿元，故本次转让75.1%股权交易金额约3.52亿元。公司可获一次性股权转让对价，且享有后续美国业务24.9%持续收益。公司M、N将通过租赁公司的部分海外资产开始运营，2026年度日常关联交易中预计租金不超10.99亿元，可持续获取租赁服务费。

　　26年储能出货高增、光伏保利控量。公司储能订单充沛，截止25年10月31日在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），公司预计25全年出货7.9-8.1GWh、26全年约14-17GWh，同增73~115%。组件稳健经营、盈利优先，26全年公司预计出货25-30GW，同增1~22%。

　　盈利预测与投资评级：由于公司将美国市场相关业务的控股权转移给控股股东，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元（前值为15.0/32.4/42.7亿元），同比-33%/+75%/+33%。考虑到此举获得了美国市场的长期准入资格和公司的战略安全，且公司的核心业务增长强劲，维持“买入”评级。

　　备案通知书主要内容包括公司拟发行不超过6644.6万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市等。

　　摊薄比例有限解除市场过分担忧。本次H股拟发行不超过6644.6万股，以上限计约占发行后A+H总股本的11.3%（实际摊薄比例预计更低），大幅解除市场此前对H股摊薄比例的担忧压制。

　　国际化战略启航有望实质性加速。本次H股所募资金拟用于海外产能布局推进、供应链&渠道建设与优化、品牌营销打造等实质性落地工作，有望看到公司出海战略加速落地。

　　结合最新业绩表现：25Q3补水啦大超预期+其它新品明显爆发。1.补水啦25Q1-3收入28.5亿，稳健预计全年触达30-35亿，对标脉动60亿体量，我们认为26年补水啦有望跻身运动饮料一线.其它新品亦有翻倍爆发：果汁茶首年表现强势、港式奶茶双11期间重磅上市并有全国化准备，补水啦及待爆新品阵营丰富，大咖、海岛椰、上茶等稳步推进，不断印证公司平台化能力。

　　近期股价回调一定意义上源于对主业能饮短期增速的担忧：25Q3主业能饮+15%(Q2+18.8%)，拆分得出单季增速略有下降核心来自广东广西市场相对放缓（+2.1/7.6%），外埠市场增速表现极其亮眼，基本为+30%以上增速。我们提示低估时期关注公司未来积极变化：1.产品端公司仍有多规格、多口味sku预计发力下一增长极；2.渠道端当前库存低位、网点开拓及冰冻建设有序推进；3.组织端公司新将本部架构设五大战区，每一战区各自冲击百亿目标，剑指蓄力未来500亿成长空间。

　　我们观点：公司具全国化+平台化+国际化三大长期成长逻辑，当前H股发行稳步推进，预示特饮将有创新和海外双重突破+特饮之外品类拓展不断，三大逻辑下的高成长性具充分看点。

　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入215.2/270.1/331.3亿元，同比增长35.9%/25.5%/22.7%；归母净利润46.2/58.3/73.3亿元，同比增长38.9%/26.3%/25.7%。当前股价对应PE分别为30/24/19倍（考虑到近期A股企业登陆H股实际发行时基本存在一定折价，假设以9折测算，公司对应26年H股估值仅22x，为近年相对低位），展望26年，重申“买入”评级。

　　11月销量48.0万辆、环比回升：比亚迪11月销48.0万辆，同环比-5.3%/+8.7%；1-11月累计销量418.2万辆，同比+11%，含海外销量91.3万辆，占比22%。结构方面，11月本土销量34.8万辆，同环比-27%/-3%，累计销量326.9万辆，同比+1.1%；11月海外销13.2万辆，同环比+326%/+57%，累计销量91.3万辆，同比增182%。我们预计全年销量470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计105万辆，同比增长152%。

　　纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：11月插混乘用车销23.7万辆，同环比-22.4%/+10.8%，占比50%，同环比-10.7/+0.9pct，累计206.5万辆，同比-1.1%；纯电乘用车销23.8万辆，同环比+19.9%/+6.7%，占比50%，同环比+10.7pct/-0.9pct，累计206.6万辆，同比增42.3%。11月高端销量5.1万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7万辆，同比+100%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势11月销1.3万辆，同环比+32.5%/+30.8%，累计13.9万辆，同比+25%；仰望11月销703辆，同环比+132.8%/+7.5%，累计3862辆，同比-46%；方程豹11月销3.7万辆，同环比+339%/+20.5%，累计18.4万辆，同比+309%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。

　　11月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪11月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11月累计装机258GWh，同增51%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，10月装机3.6gwh，同环比+140%/+18%，1-10月累计外供装机27.2gwh，同比增213%，其中小鹏8.7gwh、小米6.3gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。

　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元），同增-13%/45%/30%，对应PE为25/17/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。

　　公司于12月1日发布公告，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权，交易预计于2026年1月31日前完成。

　　贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元，净利润1773万元，净利率10.69%，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍。

　　上海通途有望在显示驱动、视频处理等方向上赋能公司。1）上海通途专门从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元，净利润1889万元，净利率18.06%，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润累计不低于1.5亿元。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元，参照贝特莱电子业绩以及未来目标，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似。

　　充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。

　　我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元，对应26年估值为68倍，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。

　　事件：公司发布公告，拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以及拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权。

　　收购标的优质，研发积累深厚，主业协同度较强：贝特莱致力于成为AIoT芯片引领者，是国家级高新技术企业，专注高端数模混合信号集成电路设计；核心产品涵盖指纹识别芯片、触控芯片及TouchMCU，在智能手机触控芯片领域提供自互一体式解决方案，获评专精特新“小巨人”、瞪羚企业等资质；上海通途作为国内领先的视频处理及芯片设计企业，专注于芯片设计、计算机视觉IP授权、AI软硬件系统、高清智能显示技术的创新和应用，是上海市高新技术企业、科技型企业、专精特新企业。二者同公司相关布局协同性较强。

　　业绩高承诺凸显行业景气度，协同公司主业共同发展：贝特莱公司2026/2027/2028年承诺归母净利润分别不低于3,370/4,770/6,860万元，2026-2028年年均增幅超40%；上海通途则承诺2025-2027年将实现归母净利润总计不低于1.50亿元，代表二者对于相关领域的坚定信心以及行业的高景气度，结合探路者此前显示芯片领域的布局，我们认为此次对二者控股权的收购，既丰富了同子公司G2Touch、北京芯能等的业务协同，也代表着公司在显示领域上深度拓展的决心。

　　公司户外芯片双轮驱动，我们认为此次收购不仅强化了探路者双主业驱动的战略，也同时在显示芯片领域获得了更强的专利以及研发团队支持，提升了公司中长期发展动能，结合二者的利润承诺，以及2025年低基数情况，我们预计25-27年公司将实现归母净利润分别为0.64/1.50/3.07亿元，EPS分别为0.07/0.17/0.35元，对应PE分别为161.25x/69.00x/33.76x，考虑公司芯片业务布局进一步加深，双主业协同有望持续深化，维持对公司的“推荐”评级。

　　公司2025年第三季度实现营业收入6亿元，同比大增70%，环比增加10%；归母净利润6032万元，同比大增282%，环比增加20%；扣非净利4521万元，同比大增180%，环比增加26%。

　　公司第三季度电源管理收入约2亿元，同比激增324%，主要得益于创芯微并表带来电池管理增量，以及自研开关、线性电源等持续放量。信号链收入约4亿元，同比增长27%，动力源于泛通信市场复苏，尤其是以AFE芯片为代表的模拟芯片产品在数据中心光模块领域规模化出货，构筑了坚实增长支撑。

　　公司筹划收购国家级专精特新企业奥拉半导体，强化时钟芯片与高端电源布局。奥拉在去抖时钟及多相电源领域具备国际竞争力，为国内首家取得AMD全套产品认证并进入其参考设计的多相电源企业。此次并购将显著完善公司在服务器、AI及泛通信领域的产品组合，利用双方在技术、客户及供应链上的深度协同，加速打造具备全球竞争力的模拟芯片平台。

　　由于下游需求超出预期，我们将2025-2027年公司归母净利润调整为1.83、3.07、4.31亿元（前值分别为1.32、2.98、4.09亿元），对应的EPS分别为1.33、2.23、3.13元，最新收盘价对应PE分别为112x、67x、47x，维持“增持”评级。

　　25Q3归母净利润同比减少242.57%。公司第三季度实现营收18.98亿元，同比减少3.25%；实现归母净利润-8584.52万元，同比减少242.57%；实现扣非净利润-7742.57万元，同比减少240.14%。2025年前三季度，公司实现营收53.43亿元，同比减少6.12%；实现归母净利润-6408.95万元，同比减少124.42%；实现扣非净利润-5847.47万元，同比减少123.99%。25Q3，公司营业利润下降为受台风及新装置投产初期运行不稳定影响，开停工切换致使物料损耗增加，推高了装置运行成本；其次，主要产品市场价格低迷，压缩了盈利空间；另外，新旧装置、公用工程配套之间的衔接与物料平衡仍在持续优化、园区配套以及上下游产业协同尚未达最优，影响了整体经济效益的发挥。

　　聚焦国内市场高附加值产品，持续拓展海外市场。公司拓展国内市场时需聚焦高附加值、技术含量高的深加工产品，降低产品生产成本，提高产量，延伸产业链且符合国家绿色低碳发展方向。公司产品已覆盖东南亚、印度、巴基斯坦、巴西等国家和地区，未来将继续拓展海外市场，提升国际市场份额。同时，公司会加强对国际市场法规的研究，确保产品符合目标市场的环保和质量标准，降低贸易风险。

　　公司具备原料供给优势。截至2025年8月，埃克森美孚160万吨/年乙烯项目已顺利投产，中海壳牌正在实施三期计划，惠州周边乙烯厂富余大量碳四，惠州港荃湾港区正在加快建设5万吨LPG码头和两个12万立低温罐的库区，这些上游项目及配套设施的落地和投产将为惠州大亚湾石化区带来更多的LPG原料，公司将充分利用原料优势建设和扩大LPG深加工装置。

　　项目建设为公司发展奠定基础。公司24万吨/年顺酐装置已于2025年4月建成投产。公司50万吨/年乙酸酯及其衍生物装置（一套20万吨/年乙酸异丙酯及加氢装置和一套30万吨/年乙酸乙酯装置）预计2025年第4季度建成。2025年，轻烃综合利用一期项目和二期项目预计整体投产，公司也将继续启动轻烃综合利用项目三期（一）建设，继续扩大碳四产业链的产业布局。未来，公司对轻烃综合利用项目还将作出后续战略规划，并将持续重点关注异丁烯、顺酐相关的新材料、高端化学品等前沿新兴化工领域，依托现有产业基础，进一步做细产业链。

　　公司围绕商业航天全产业链进行深度布局，覆盖星座建设与运营、航天电子装备制造、航天测运控、卫星应用服务四大核心环节，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.36、5.25、6.27亿元，EPS为0.54、0.65、0.78元/股，当前股价对应2025-2027年PE为82.2、68.1、57.1倍，维持“买入”评级。

　　一方面，公司深入论证规划了太空算力星座、太空感知星座、商业气象星座、商业电磁星座等特色商业卫星星座，夯实地球多圈层数据感知能力。另一方面，面向商业航天电子装备市场，公司研制了“天箭”系列火箭电子系统和“天星”系列卫星电子系统。其中，围绕运载火箭实时通信的需求，公司开发了“天箭·商业火箭天基通信系统”；围绕商业运载火箭高可靠、低成本需求，公司开发了“天箭·基于环形网络的新一代火箭测量系统”。同时，公司研制了覆盖卫星测量、控制与通信等领域的“天星”系列产品，可满足大规模商业星座建设需求。

　　公司与中科曙光将合作建设开放普惠的太空算网，该算网将构建覆盖“用户（端）-星上（边缘）-天基（云）-地基（云）”的“天地一体化”协同智能计算架构，以实现算力资源的互联调度与数据实时处理，并接入国家级算力服务平台，共同推动“太空计算”技术创新与应用落地。

　　11月26日，子公司星图测控正式发布“星眼”太空感知星座计划，致力于为太空交通安全管理困局提供创新解决方案。该计划拟从2026年上半年开始，陆续发射156颗卫星，组成太空感知星座，构建覆盖全球、响应迅速的近地轨道检测网络，为空间站、飞船、卫星防御太空提供预测碰撞风险、监测太空碎片、辅助太空交通管理。

　　事件：近期我们参加了安井食品股东大会，公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，经营状态趋稳，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。

　　国信食饮观点：1）聚焦主业增长，坚持新品驱动战略；2）渠道管理精细化，拥抱商超定制化；3）投资

　　建议：公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节

　　奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。

　　2025年公司从过往的渠道扩张模式战略转向以新品驱动为核心的增长路径，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进。锁鲜装系列在市场环境较弱的状态下依然维持了良好增长势头与利润水平，预计6.0系列在外观、克重、应用场景、品质感等方面均有升级，有望继续带动调制食品收入增长与利润改善。公司内部研究消费趋势、消费者以及产品，2025年有肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品，积极为品类拓展积累势能。此外，公司通过收购鼎味泰切入关东煮、餐饮渠道和冷冻烘焙品类，进一步裂变丰富产品线。

　　公司目前以经销商渠道为主，公司依托自身全国化经销商网络管理能力，积极赋能和服务下游经销商。公司今年重视特通和新零售渠道，2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化，针对不同渠道的特点差异化经营。在商超调改提供机会的环境之下，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等大型零售系统积极展开合作，根据客户需求开展选品与开发，除增量贡献外，后端供应链快速响应能力与柔性生产能力有望得到提升。

　　公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。

　　金牌家居是定制家居的领军品牌，以专业化服务、智能化制造和国际化发展战略保持竞争优势。在业务品类方面，产品涵盖整体橱柜、整体衣柜、木门、厨电、智能家居、卫浴阳台、软装家居等子品类。在生产制造方面，公司持续升级智能装备和信息化系统，通过前后端一体化信息系统、MES系统、APS高级排程和人工智能AI算法等实现全屋定制大规模个性化定制的按需生产，增强竞争力。在国际化发展方面，公司加速国际化发展战略，将国内成功经验推向国际市场，以泰国制造基地为核心，在区域市场设立卫星工厂，构建海内外双循环。2017-2024年，公司营业收入由14.42亿元增长至34.75亿元，CAGR为11.62%；归母净利润由1.67亿元增长至1.99亿元，CAGR为2.25%。2025年前三季度，公司实现营业收入23.68亿元，同比下降2.01%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降45.87%，由于市场环境影响，业绩短期承压。

　　地产政策组合拳持续发力，2025年政策延续宽松导向，各地通过调降首付、放宽限购等举措激活需求，推动房地产市场平稳发展，助力家居消费回暖。叠加国家以旧换新政策推进，家居产品专项补贴全面落地，强力提振消费市场，头部公司有望进一步稳固市场地位。同时，定制家居行业进入运营精细化的2.0时代，市场和流量红利消退，存量房时代来临，行业呈现大家居经营、整装、旧改和出海等新趋势。

　　（1）品牌：以厨柜为根基延伸至衣柜、木门、智能家居等全品类，向“整家生态构建者”升级，形成多品类协同的发展格局。厨柜作为业务原点与主线，抗风险能力较强，依托智能制造优化成本，稳定盈利，为长期增长奠定基础。衣柜作为快速增长的新引擎，整合入主品牌后依托厨柜资源实现协同增长，营收增速韧性显著，毛利率突破并反超厨柜，成本优化与规模扩张形成正向循环，议价能力突出。木门处于培育期，依托柔性化定制与渠道优势实现快速扩张，销量规模大，未来压降材料成本后毛利率提升潜力大。其他品类加速延伸，多品类协同支撑整体解决方案，智能家居布局推动向“整家生态服务商”跨越。（2）渠道：全面推进渠道优化，以“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”为核心实现多元协同，传统零售渠道为主导，大宗、海外等渠道持续拓展。零售渠道以经销商为核心，推进“140战略”，发展社区店布局局改市场，通过新零售迭代升级实现增长。大宗渠道聚焦优质地产客户，拓展保障安居等新渠道，2024年保持稳健态势，为重要收入来源。家装渠道依托V8服务系统赋能，提升与装企合作粘性，2024年业绩同比增长约40%。海外渠道采用差异化模式，以泰国基地为核心构筑供产销一体化循环。（3）出海：以本土化生产辐射全球市场，多维度推动定制家居出海，全球化布局成效显著，海外收入持续增长。2024年海外收入3.35亿元，同比增长22.34%。从组织、制造和品牌等方面多维度出海，依托“生产基地+卫星工厂”模式构建全球供应链网络，提升全球影响力，深化区域市场渗透。

　　公司从单品突破到整家生态，全品类延伸满足多元需求，通过零售转型、渠道拓展、生产基地优化、家居出海等措施积极应对市场环境变化，实现稳健发展。虽业绩短期承压，但长期发展可期。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.77/37.19/38.87亿元，分别同比增长0.1%/7.0%/4.5%；归母净利润分别为1.22/1.59/1.89亿元，分别同比增长-39.0%/31.1%/18.7%；EPS分别为0.79/1.03/1.23元，截至2025年11月25日，对应PE分别为25.71/19.62/16.53倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　宏观环境和房地产市场波动风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨和人力成本上升风险，经销商销售模式风险。

　　公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配。1）对公司简单复盘：2012-2016年期间公司营收CAGR为16.7%，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利。2017-2020年营收CAGR为37.5%，通过店中岛最大化利用商超势能，强化品牌传播；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”中长期战略。2）从表现形式来看，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向，但在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升级等基础建设。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道。能够抓住这两个渠道的红利，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑。此外电商的优异成绩既得益于生产端多SKU+极致性价比的支持，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。

　　往平台型零食企业跨越，大单品战略首战报捷。公司的渠道、供应链、组织管理、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势。1）具体来看：①渠道布局较为均衡，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工，比如大魔王聚焦在传统风味、蛋皇聚焦于健康，形成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度学习美的，核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性。2）成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板有限，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，在管理上增加灵活度，在选品上侧重成长空间更大、竞争格局友好的赛道（比如辣味），在创新上的思路是超级食材+口味创新。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。

　　对比海外：并购经验值得借鉴，本土风味仍待整合。国外零食巨头的并购之路有宝贵的借鉴经验：一是始终围绕核心品类、避免资源分散，二是全球化供应链的协同效率，三是本土化适配，四是保持创新。但国内的整合难度更高，中式零食口味更为分散，当前阶段也缺乏优秀标的。因此现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为，但优势是对中式食材、节庆场景的理解更深刻，渠道打法更灵活，也是弯道超车的机遇。

　　盈利预测与投资评级：公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元，同比+28%/+23%/+21%；对应PE分别为24/19/16X；维持“买入”评级。

　　公司深耕三十余年，是全球PCB钻针龙头。公司以钻针为基石，刀具产品延伸至铣刀、数控刀具、PCB特殊刀具等；同时涉足研磨抛光材料和功能性膜材料领域。25年前三季度公司业绩持续上升，实现营收14.57亿元，同比增长29%，归母净利润2.82亿元，同比增长64%，主要受益于AI算力兴旺建设带来的PCB加工需求上行。

　　1）量：AI算力服务器需求激增，高端PCB板需求上行叠加材料升级，带动PCB钻针需求量持续走高。IDC预测，2024–2029年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达18.8%，其中加速型服务器（含GPU/AI芯片加速的x86、ARM架构）支出年均增速达20%以上。同时，PCB在Rubin架构中使用量提升，NV576计划采用正交背板的方案，预计为3*26的78层高多层结构，为PCB纯增量环节。板厚和单板钻孔数持续增加，加工方式为多长径比配套使用，分段钻孔。目前PCB板厚越大，加工单孔所需要搭配使用的钻针就更多。为满足高频高速的信号传输需求，夹层材料未来有望升级为M9，但M9Q布SiO2含量达99.99%，硬度和脆度显著提升，同时加工M9Q布钻针损耗速度显著提升；

　　2）价：高长径比钻针单价显著提升。服务器向更高性能演进，其对PCB板钻孔长径比要求持续提升，加工难度呈几何级数增长，对钻针的耐磨性、精密度及稳定性要求越发苛刻，直接导致高端钻针的研发、材质及生产工艺成本大幅增加，推动钻针单价持续走高。

　　1）设备自制扩产迅速，在需求爆发前夕充分受益。公司生产设备自制，扩产速度全行业领先。截至25Q3公司月产能已突破1亿支，我们预计到25年底达1.2亿支/月，到26年底达到1.8亿支/月。2）高端产品占比持续提升，高长径比钻针研发顺利。受益于高端AI服务器需求增长，公司高端产品结构加速优化，微钻销售占比从2024年21%提升至25H1的28%，涂层钻针占比从2024年31%升至25H1的36%，产品结构高端化助推盈利能力提升。3）收购钻针鼻祖德国MPK，推动技术迭代与国际化布局；4）新增长曲线：功能性膜&研磨抛光材料打造新增长点。

　　当前AI算力需求爆发，带动下游高阶PCB钻孔与耗材用量大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为4.0/6.3/9.0亿元，当前股价对应动态PE分别为104/66/46x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　沪电股份赴港递表，募资扩产加速国际化布局。2025年12月1日沪电发布公告递交港交所上市申请，作为数据中心与交换机PCB领域的全球领跑者，沪电此次冲击H股上市，意在通过资本市场为高端产能扩张与前沿技术研发（如CoWoP）助力。此次IPO标志着公司全球供应链交付体系的进一步成熟，同时其泰国基地已于2025Q2进入量产并获得客户认可，持续巩固在AI服务器及高端汽车电子领域的护城河。

　　谷歌TPU商业化提速驱动“量价齐升”，核心供应链迎倍增空间。近期谷歌TPU商业化进程显著加快，通过向Anthropic提供算力支持及与Meta洽谈部署，标志着其正从内部自用加速走向外部赋能，凭借优异的性价比（TCO）逐步确立了作为英伟达之外差异化算力选择的市场地位，驱动芯片出货量预期强劲增长。在“量增”的同时，伴随TPU芯片向更高算力版本迭代，配套PCB工艺难度大幅提升，板材规格加速向M9等超低损耗等级演进，显著拉动了单板价值量。在下游需求外溢与技术规格升级的双重共振下，谷歌链PCB市场规模有望迎来高速增长。沪电股份在AI PCB及交换机PCB具备深厚技术实力且与下游大客户深入合作，有望深度受益PCB市场规模的量价齐升。

　　产能扩张稳步推进，全球化布局深化AI PCB护城河。公司正通过“技改+新建”双轮驱动产能结构升级：国内方面，总投资43亿元的AI芯片高端PCB扩产项目已于2025年6月下旬开工，公司预计2026年下半年试产，将显著增厚高端供给能力；海外方面，泰国基地二季度已实现小规模量产并获客户认证，下半年客户导入进程有望加速。随着海内外产能的协同释放，公司在全球高端PCB产业链的竞争优势将进一步夯实。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司目前已导入多个北美大客户供应链，同时高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利。我们维持公司2025-2027年营收预测分别为183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润为36.15/57.45/70.28亿元，对应当前PE为42/27/22倍。维持“买入”评级。

　　事件：公司发布公告，一次性使用压力导管(PFA导管)获得国内药品监督管理局注册申请，产品矩阵持续丰富。

　　海外营收稳步增长，扣非归母净利润扭亏。2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元（yoy+15.65%），归母净利润0.42亿元（yoy+0.46%），扣非归母净利润0.24亿元。第三季度，营业收入1.13亿元（yoy+21.78%），归母净利润0.09亿元（yoy-62.56%），扣非归母净利润0.03亿元，同比扭亏为盈。前三季度海外市场中拉美、欧洲、中东及非洲，收入均保持较高增长态势，冷冻全套产品于25Q2获得CE认证，已在部分海外市场启动推广。

　　脏脉冲电场消融设备配合使用，可用于心律失常治疗，与三维心脏电生理标测系统配合，可提供导管在心内位置信息及触点压力实时测量。公司目前已经实现“射频+冷冻+脉冲”三大消融能量产品布局，其中脉冲消融PFA，与子公司商阳产品形成协同。

　　费用控制良好，盈利质量提升。前三季度毛利率59.09%（yoy+0.30pct），销售费用率为28.33%（yoy+0.61pct），管理费用率为9.31%（yoy-0.97pct），研发费用率为13.60%（yoy-5.84pct），产品端持续获批，研发费率有效控制，公司销售规模扩大及降本增效举措共同推动扣非归母净利润扭亏为盈。

　　公司发布2025年三季报。25Q1-Q3实现营收547.4亿元（同比+16.4%），实现归母净利润29.7亿元（同比+13.0%）。其中25Q3实现营收171.2亿元（同比+21.5%），实现归母净利润10.6亿元（同比+13.2%）。

　　25Q3单季度毛利率环比有所改善，减值影响环比减弱。公司25Q3毛利率为15.2%（同比-1.42pct、环比+0.64pct），我们分析主要系火电高价订单交付比例增加所致。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/3.89%/3.79%/0.28%（分别同比-1.32/-0.83/-0.71/+0.19pct），总费用率同比-2.66pct。此外25Q1-Q3信用减值同比增加4.2亿元，我们分析主要与产品交付周期相关，后续有部分冲回的可能。

　　前三季度生效订单稳步增加，25Q3清洁高效能源装备订单同比提升。公司25Q1-Q3实现生效订单885.8亿元（同比+9.0%），其中清洁高效能源装备326.5亿元（同比-0.4%），可再生能源装备269.2亿元（同比+22.5%），工程与国际供应链97.3亿元（同比+8.9%），现代制造服务业78.6亿元（同比+13.2%），新兴成长产业114.3亿元（同比+7.4%）。其中25Q3总生效订单231亿元（同比-8.3%），其中清洁高效能源装备80.4亿元（同比+8.2%），可再生能源装备67.4亿元（同比-15%），工程与国际供应链21.9亿元（同比-32%），现代制造服务业20.9亿元（同比+1.7%），新兴成长产业40.5亿元（同比-11.5%）。其中以火电为主的清洁高效能源装备25Q3订单量仍保持增长，我国对传统电源设备的需求仍然维持在较高水平。

　　盈利预测与评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.6/47.3/54.4亿元，同比增速分别为39%/17%/15%，当前股价对应的PE分别为18/16/14倍，公司在手订单充沛，2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，对公司带来较大业绩弹性。后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能，维持“买入”评级。

　　汽车减震器领域佼佼者，产能扩张业务协同拓展。正裕工业深耕汽车减震器领域近三十年，已形成以汽车悬架系统减震器（为核心）、发动机密封件（高毛利）与汽车橡胶减震产品（扭亏为盈成新增长极）协同的业务格局，当前正通过泰国基地投产、国内正裕智造园二期建设扩张产能，推进高端减震器技术研发与新能源车企供应链绑定，同时依托全球化布局提升海外市场份额（2025H1占比86.5%），持续推进进口替代与业绩增长。

　　作为营收占比超70%的减震器业务，是悬挂系统的核心部件，主要客户为天纳克（ZF）集团墨西哥GOVI，美国AutoZone等。公司减震器毛利率稳定，中国减震器2025第三季度出口量达到9.94亿千克，出口金额294.60亿元人民币，分别同比增长了18.67%和12.5%，需求端旺盛。发动机密封件2024营收4.25亿元，2019-2024年CAGR达到了12.77%，营收规模在该行业中排名第四，该产品毛利率逐步提高，2024年毛利率达到了39.73%，成为新的业绩增长点。

　　全球汽车保有量预计持续增长，核心增长动力为中国、印度等新兴国家市场的发展，2024年全球汽车保有量达到了14.75亿辆，2020-2024年CAGR为0.35%。国内市场汽车产量居全球第一，2024年中国汽车产量达到了3126.22万辆，2020-2024年CAGR为6.26%，增长潜力大。近年公司多次进行产能扩张，其2024年产量达到了2061万只，预计2029年产能达到4100万只。

　　一体化大型民爆企业，产能位居行业前列。公司是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业。拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。拥有数码电子雷管产能5880万发、工业炸药产能共计11.4万吨、工业雷管产能2000万发、起爆具产能2300吨。

　　经营稳中有增，财务持续稳健。2020-2024年，公司收入从5.56亿元增至11.01亿元，CAGR为25.58%；归母净利润由0.97亿元增至1.4亿元，CAGR为13.01%。2024年在国内经济景气度低迷、民爆行业缩量下行的严峻形势下，收入、利润均保持在健康合理的空间。2025上半年，公司出口市场和省外市场拓展增幅较大，主营产品雷管、炸药、起爆具产销量均显著提升。前三季度公司实现营业收入9.7亿元，同比增长24.64%；实现净利润1.46亿元，同比增长40.53%。

　　山西资源禀赋打造新优势，民爆有望大力发展。据新华社报道，2025年，山西将加大能源保供力度，新建130座智能化煤矿，确保全年煤炭产量达到13亿吨。随着煤炭安全生产水平的提升和“三超”整治的完成，山西煤炭企业产能有望进一步的释放，推动煤炭产量的增长，同时，随着山西煤炭行业

　　的转型升级以及对煤炭资源的持续开发利用，民爆产品在煤炭开采领域的市场需求保持稳定。据国家统计局，2025年前3个月，山西省规模以上工业企业铁矿石原矿产量累计达到1113.66万吨，与2024年同期的数据（966.73万吨）相比，增长15.2%。山西拥有丰富的矿产资源，矿产资源的不断开采开发有望持续带动民爆的需求。根据山西省人民政府，2025年一季度全省开复工各类水利项目达721项，落实水利建设投资超过92亿元，同比增长4.2%；

　　完成投资24亿元，同比增长12.4%，实现水利建设投资落实和完成的“双增长”。在煤炭、非煤矿山及水利等下游带动下，山西民爆有望大力发展。

　　西部水利水电建设带动，公司有望充分受益雅鲁藏布江水电工程建设。雅鲁藏布江的下游水电工程的开工，为西藏区域的基建的突飞猛进掀开序幕，相关配套的民爆服务行业将持续收益。2020年12月，公司收购甘孜州弘合民爆商务有限责任公司5%股权，其主要在甘孜州从事民用爆炸物品经销业务，这有助于公司民爆产品生产、销售、爆破一体化在西南市场的持续发展。公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司，以跟踪、对接、承揽西藏的重大基建及相关配套项目。

　　积极布局隧道爆破装药机器人。公司研制的隧道爆破智能装药机器人试机成功。该装备通过专用AI算法和智能总控程序，将炮孔智能视觉捕捉机器人、坐标定位自动传送、药包自动抓取、自动送药退管机器人等多项现代智能技术融为一体，实现隧道智能耦合装药。目前，西部等重点工程已在积极洽谈，争取新技术的运用。此外，根据公司投资者平台，已经与深圳创者自动化科技公司合作成立新公司，研发第二代智能装药机器人，向小型化、轻型化、便捷化和实用化研发。

　　积极布局军工领域，公司军工四证俱全。公司已进军军工领域，参加军品采购招标、参与国防施工和军品配套，工业电雷管、导爆管雷管、胶状乳化炸药等产品已广泛用于国防工程。布局军工领域的同时，积极开展军用火工品的科研生产，旨在通过并购重组和资本运作，参控股或收购成长性好的军工企业，目前公司已参股成都飞亚航空、航天科工火箭、重庆新承航锐等军工企业，进一步扩大产业链。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：壶化股份是一家集民用爆破器材研发、生产、销售、进出口、爆破服务于一体的大型民爆企业，拥有从民爆上游原材料研发生产，到下游专业爆破服务的完整产业链条，已形成“民爆、出口、爆破、军工”四大产业版块。在“一带一路”和西部大开发战略的带动下，民爆市场需求将稳步增加，尤其是以新疆、西藏为代表的西部地区，公司已设立山西壶化集团爆破有限公司墨脱分公司、与中铁十九局签订合作协议，西部地区有望为公司民爆产品销售和爆破一体化服务提供一定的市场增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.47/3.87亿元，对应11月28日市值48.44亿元，2025-2027年PE分别为20\15.3\13.7倍，首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。

　　海鸥股份发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收12.19亿元，同比增长10.68%，归母净利润5123万元，同比增长25.10%；其中2025Q3实现营业收入4.44亿元，同比下降2.51%，环比下降13.38%；归母净利润1635万元，同比增长24.65%，环比增长2.58%。

　　公司25Q1-Q3营收增速略有放缓，主要系25Q3营收小幅负增长，我们判断主要因订单确认的季节性波动影响；而归母净利润仍保持较高同比增速，主要系毛利率增长导致盈利能力显著提升，我们判断因毛利率较高的海外项目订单集中确认。公司2025Q1-Q3毛利率27.44%，同比增长3.56pct，净利率4.38%，同比增长0.68pct；2025Q3毛利率27.50%，同比增长5.76pct，环比增长4.30pct，净利率3.77%，同比增长1.13pct，环比增长0.70pct。在手订单维持较高水平，截至2025年6月30日公司持有在手订单总计33.76亿元，较2024年12月31日增长0.96亿元（+2.93%）。

　　公司主要从事各类冷却塔的研发、设计、制造及安装业务，并依托自身产品和技术优势提供工业及民用冷却塔相关的技术服务，研制的工业及民用冷却塔广泛应用于石化、冶金、电力等领域。公司为美国冷却塔协会会员，产品通过欧盟CE认证，并参与起草了多项美国、中国冷却塔行业标准。

　　由于冷却塔在核能、数据中心、芯片制造等方面也有广泛的应用前景，公司在巩固和发展传统业务领域的基础上，积极拓展包括数据中心、核电在内的新兴领域。公司持续开展包括FM认证在内的等一系列资质认证工作，以增加公司产品国际竞争能力。子公司TRUWATER已推出了数据中心液冷产品，FX-S和FH-S型冷却塔已通过FM认证，并已取得数据中心冷却塔项目订单。根据华为口径的算力预测基准进行估算，2030年我国数据中心对应冷却塔市场空间将达到66亿美元，约合人民币459亿元。随着公司对国内数据中心温控市场的积极开拓，打破美资企业的垄断，公司产品凭借性价比优势具备广阔的国产替代前景。随着全球AI产业链需求端规模的显著扩张推动电力基础设施、数据中心、芯片制造产业建设速度加快，公司的冷却塔业务有望在上述多个行业受益驱动下持续增长。

　　公司秉持“内涵式发展+外延式拓张”的发展战略，积极拓展海外业务，合作客户包括西门子、三星、三菱等，海外项目累计落地超1000项，涉及70多个国家和地区，具备丰富的海外项目实施经验。由于海外冷却塔毛利率高于国内，海外订单持续放量有望进一步提升公司盈利能力和全球市占率。此外，公司的氢能业务未来将会以氢在工业领域的市场应用为基础，不断开发氢能在可再生能源领域应用的市场。子公司苏州绿萌氢能科技有限公司位于苏州的80000平新工厂交付使用，今年相继取得埃塞俄比亚、欧洲航空航天、东南亚、中东和韩国三星等海外项目订单，标志着公司氢能技术和装备获得国际认可，有望为公司业绩注入新的增长动力。

　　公司于2025年4月29日公告计划在12个月内以集中竞价交易方式使用资金6000-12000万元回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购股份占总股本比例1.63%-3.26%，回购价格上限11.93元/股。截至2025年10月底，公司已累计回购股份884.25万股，占总股本比例2.86%，已支付总金额1.00亿元。公司员工持股计划考核指标中，100%解除限售的目标值为2025-2027年较2024年的营业收入增长率或净利润增长率分别达到15%、32%、52%，对应2025-2027年营业收入分别为18.39、21.11、24.30亿元，或归母净利润分别为1.10、1.27、1.46亿元，充分体现公司对业绩增长的信心。

　　我们看好公司冷却塔产品在电力、AI数据中心、芯片制造等行业需求增长下持续放量，预测公司2025-2027年收入分别为17.93、20.73、23.93亿元，EPS分别为0.36、0.48、0.62元，当前股价对应PE分别为35.1、26.2、20.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

　　事件：公司发布公告，控股股东&实际控制人江淦钧、柯建生拟向宁波睿和转让1.04亿股（占总股本10.77%），价格为18元（11月28日收盘价为13.97元），总收购金额为18.67亿元。转让完成后，公司控股股东、实际控制人未发生变化（两位实控人持股比例均从21.5%下降至16.2%）。盈峰集团（宁波睿和控股股东）将持有公司1.22亿股（占比12.7%，此前已通过二级市场购入0.19亿股），升至第三大股东。

　　战略协同有望强化。盈峰已逐步斥资入主软体家居龙头顾家；此次溢价收购索菲亚，除公司价值被充分肯定，我们认为未来盈峰意在构建覆盖软体&定制的全屋生态，叠加美的充分赋能，打造大家居产业平台。此外，本次资本合作再次推动行业整合步伐，未来竞争格局有望加速集中。

　　短期经营韧性充足，多驱动共驱发展。公司单Q3实现收入24.6亿元（同比-9.9%），行业终端承压，但公司持续坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略不动摇，经营层面显现较强韧性，且公司在Q3末推出千元内套餐、引流效果优异，24Q4高基数背景下，我们预计25Q4收入同比或将维持小幅下滑趋势。目前公司逐步转向存量房市场，扩大与装修公司合作，我们预计伴随合作装企数量提升&业务覆盖范围拓宽，整装仍有望持续提供增量。此外，公司海外市场亟待放量，Q3末公司已拥有29家海外经销商、并与优质海外开发商和承包商合作，未来增长动力充沛。

　　深耕连锁药房赛道二十余年稳步发展至行业第一梯队。公司自2001年成立以来，通过稳健的内生扩张与并购策略，逐步发展为国内领先的连锁药房企业。公司在中南、华东、华南地区拥有较高的市场份额，并通过持续创新及收购，拓展至全国多个省份。截至2025年9月，公司门店数量已超过14666家，服务会员达到1.1亿，涵盖药品、保健品等多种业务板块，展现出强大的市场竞争力与品牌影响力。

　　连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。

　　2025年前三季度收入端略有增长，利润增速表现较好。2025年前三季度公司实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入55.64亿元，同比增长2.0%，增速环比有所回升；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1%。受益于闭店影响的出清以及行业竞争压力的初步缓解，公司在营收及利润端均有边际改善趋势，未来依然存在较大的改善空间。此外，公司以“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络协同发力，依托会员体系、数字化与O2O/B2C协同提升复购率，毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出行业领先的经营与成长韧性。预计未来能够通过精细化运营、新零售体系的建设以及门店有序扩张来维持增长动力。

　　投资建议：公司为国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，在行业转型的背景下，公司未来有望通过精细化运营以及新零售体系的发展进一步提升行业地位，维持收入与利润的稳健增长。我们预计公司2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；预计公司2025-2027年归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%，当前股价对应PE=16.1/13.9/12.0倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间。维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期风险、公司快速发展人力资源摊薄的风险。

　　公司前三季度实现营业收入6.52亿元，同比增长8.59%，实现归母净利润0.40亿，同比下降47.43%。主要由于传统电信传输市场需求呈现结构性放缓，产品价格的调整导致短期内挤压利润空间，但得益于AI及算力基础设施建设的强劲需求，数通市场实现高速增长，尤其是DCI、算力中心及数据中心领域。由于DCI产品及400G/800G光模块产能尚处于建设与爬坡阶段，公司本部和泰国生产基地建设持续刚性投入，规模效应尚未完全释放，成本优势尚未充分体现，对利润贡献有限。随着市场需求的逐步回暖、新产能的全面释放与成本结构的持续优化，公司有望逐步改善盈利水平，增强整体竞争力。

　　随着分布式算力集群成为主流趋势，连接不同算力中心的数据中心互联（DCI）网络成为突破当前算力增长限制的关键瓶颈，市场对具备超大带宽、高集成度、低成本、低时延特性的DCI设备需求强劲。目前公司DCI产品可实现低成本非相干替代，技术和成本均领先于行业，已进入小批量试产阶段，并同步迭代开发满足城域组网场景的下一代产品。此外，面向数据中心内部互连的需求，公司还开发光引擎和光收发模块，400G/800G系列光收发模块开发完成逐步进入小批量，1.6T/3.2T产品开发中。DCI、光模块等业务实现显著增长，收入占比大幅提升，对公司收入形成正向支撑。利润贡献尚未充分释放，未来仍然具备进一步提升空间。

　　算力与带宽的爆炸性增长，传统的电交换机已难以满足AI时代更高的要求，高速光交换（OCS）技术能有效替代电交换机，显著提升GPU芯片利用效率，降低对高端GPU的依赖度。市场对具备纳秒级切换速度、更高维度的光交换机需求迫切。公司在OCS领域重点关注硅基微秒级、纳秒级光交换产品，目前，硅基OCS已获海外样品订单，第二代高维度OCS研发加速推进，有望于2026年上半年推出样机。同时，公司正在与多个国内外用户联合探索OCS的各类应用。

　　预测公司2025-2027年收入分别为10.28、16.94、26.83亿元，EPS分别为0.50、1.36、2.51元，当前股价对应PE分别为245、90、49倍，公司在长距离光电子器件产品上具备较强的技术优势，前瞻布局DCI、OCS等领域，有望在中长期逐步释放利润，首次覆盖，给予“增持”投资评级。

　　公司是国内唯一实现全功能GPU量产量销的厂商，覆盖芯片、板卡、集群及软件生态全链条，产品矩阵涵盖AI智算、专业图形、桌面级GPU与智能SoC四大类。其中AI智算板卡与集群为公司核心营收来源。公司25年前三季度实现营收7.85亿元，同增181.99%。25前三季度研发费用支出为8.61亿元，同增4.66%。

　　AI时代驱动GPU需求快速扩张，国产替代进入加速窗口期。据弗若斯特沙利文预测，2024年全球GPU市场规模超万亿元，预计2025–2029年CAGR有望达24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从2024年的1,425亿元跃升至2029年的13,368亿元，2025–2029年CAGR高达53.7%，国产GPU厂商有望深度受益。全球市场由英伟达（全功能GPU）、AMD（GPGPU）长期主导，自23年起美国逐渐升级对中国的AI芯片禁令，公司作为国内稀缺的全功能GPU厂商，在硬件、生态与集群交付方面持续突破，有望成为国产GPU加速替代的重要力量。25年上半年公司营收超95%由AI智算业务贡献，同时境内营收占比超99%。

　　IPO募资推进自主可控新品研发，自主架构、软硬一体布局构筑护城河。根据Wind的数据，公司于2025年11月发行7000万股，发行价114.28元，预计募集资金84.24亿元。资金主要投向新一代自主可控AI训推一体芯片研发项目、新一代自主可控图形芯片研发项目、新一代自主可控AISoC芯片研发项目以及补充流动资金，持续的高强度研发投入将增强公司的产品迭代和对客户需求的满足能力，进一步巩固长期竞争优势。

　　投资亮点：1、公司是国产射频前端芯片的头部厂商，获小米与华为注资支持，有望受益于该领域国产替代的持续推进。射频前端芯片作为承载通信能力的核心元器件、是支撑数字产业发展的关键，但受制于设计及制造的技术门槛较高，现阶段市场份额主要被海外厂商占据；我国射频前端厂商的国内市占率合计约20%、在5G高集成度模组等高端市场的占有率甚至不足10%，国产替代空间广阔。公司创始人兼实控人钱永学先生硕士毕业于中科院微电子研究所，拥有20余年微波射频相关研发及产业经验；在其带领下，公司聚焦面向智能手机的射频前端芯片，目前产品线G全系列射频前端芯片产品（包括射频前端模组及功率放大器、开关、LNA等）。其中，在技术壁垒较高的5G射频前端模组领域，公司实现了5GL-PAMiD和L-PAMiF等高集成度模组对高功率、大带宽和低噪声的要求，产品性能比肩国际厂商水平，并在主流品牌旗舰机型大规模应用，成功打破国际厂商对L-PAMiD模组产品的垄断。截至目前，公司射频前端芯片产品客户已覆盖荣耀、三星、vivo、小米、OPPO、联想、传音、realme等知名智能终端厂商，其中华为和小米还分别通过哈勃投资、小米基金持有公司股份，充分彰显对双方合作及公司长期发展的信心；2024年，公司以21.01亿元的收入规模在以发射端产品为主的国产射频前端厂商中排名前三。此外，据公司招股书披露，除移动智能终端外，公司射频前端产品还拓展至车载通信、卫星通信领域；推出的北斗和天通多款卫星通信产品已于品牌手机终端客户高端机型实现量产出货，提供的车载射频前端芯片产品已在知名车企中量产应用，2024年相关收入合计超8000万。2、在短距离无线传输领域，公司借助在射频前端芯片领域的技术积累，成为国产射频SoC芯片的代表性厂商。射频SoC芯片作为物联网终端设备主控芯片，其应用已逐步扩展至工业、医疗、汽车、商超等场景；根据公司招股书援引的IoT Analytics预测，2030年全球物联网连接设备数量有望由2023年的166亿台增至411亿台。公司借助射频SoC芯片与射频前端业务之间的协同效应，逐步在高性能、低功耗的射频SoC芯片领域取得突破；目前，公司低功耗蓝牙类SoC芯片和2.4G私有协议类SoC芯片已实现大批量出货，并在无线键鼠、智能家居、智能零售、智慧物流等新兴领域占据重要市场地位，导入了阿里、拼多多、小米、联想、比亚迪、九号、台铃、汉朔、三诺医疗、凯迪仕、华立科技、惠普等知名客户。公司结合国际蓝牙技术联盟统计数据及功耗蓝牙类SoC芯片出货量测算，2024年，公司在低功耗物联网无线连接芯片领域的全球市占率约5.4%。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了唯捷创芯、慧智微、泰凌微为昂瑞微的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为11.57亿元，平均PS-TTM（算数平均）为8.36X，销售毛利率为24.66%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，但销售毛利率暂未及同业平均。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　近日，公司公告将向特定对象非公开发行A股股票。发行对象为公司股东合肥建曙；发行价格为7.01元/股；发行股票的数量为419,036,598股，募集资金总额不超过293,744.66万元。预计本次发行后，合肥建曙持有公司股权比例达到31.89%，成为公司的控股股东，蜀山区人民政府将成为公司的实际控制人。

　　本次发行的目的主要系：1）合肥建曙将成为公司的控股股东，有助于增强公司控制权的稳定性，彰显股东对公司未来发展的信心以及对公司投资价值的认可；2）补充流动资金缓解营运资金压力

　　公司专注OLED领域二十余年，作为行业第一梯队企业，持续引领中国OLED产业发展。公司是OLED国际标准组织的重要成员，并主导国OLED标准的制定，共负责制定或修订5项OLED国际标准，主导制定12项国家标准和10项行业标准，为我国OLED产业赢得了国际话语权。

　　根据CINNO Research统计，2024年维信诺智能手机AMOLED面板全球市场份额达11.2%，位列全球第三、国内第二。公司注重面板前沿技术的研发，2025年前三季度公司研发费用为7.69亿元，研发费用率为12.71%。在技术创新方面，公司围绕低功耗、高性能、全面屏、透明显示及柔性形态等重点方向持续突破，并加速推进中尺寸AMOLED技术的创新。

　　此外，参股公司合肥维信诺布局的智能像素化技术，具备无精密金属掩模版、独立像素调控和高精度等优势，可满足全尺寸AMOLED产品生产需求，增强应对行业周期波动的能力

　　预测公司2025-2027年收入分别为80.24、84.89、89.79亿元，当前股价对应PS分别为1.6、1.5、1.4倍，维持“增持”投资评级。

　　定增进度低于预期或失败风险;市场变化带来的竞争格局调整；新技术迭代升级的需求；经营规模扩大带来的管理要求。

　　公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入379.7亿元，同比增长10.7%，实现归母净利润23.4亿元，同比增长1.2%。其中25Q3实现营业收入143.7亿元，同比增长11.4%，实现归母净利润7.7亿元，同比下滑9.4%。

　　营收稳定增长毛利率小幅下滑，股票公允价值变动影响单季度业绩。25Q3公司营收同环比均上升，毛利率13.86%（同比-0.57pct、环比-1.54pct），销售/管理/研发/财务费用率同比+0.21/-0.19/+0.13/+0.27pct，总费用率7.60%（同比+0.42pct）。但公司25Q3公允价值变动损益为-2.02亿元（同比-2.16亿元、环比-2.49亿元）对公司业绩影响明显，或主要系公司持有的江苏银行股票在25Q3出现明显下跌。

　　积极布局空芯光纤业务并实现规模化应用。公司携手国内主流通信设备商，试点空芯光纤应用于数据中心内部连接取得成功，满足了AI数据中心对高速、稳定传输的更高需求，也为未来绿色高效的网络基础设施提供了新方案，标志着公司“空芯光纤技术”实现了技术储备到项目应用落地的关键跨越。

　　在手订单充足，有望受益于海风景气度提升。截至2025年10月24日，公司能源互联在手订单318亿元，其中海洋系列131亿元、电网建设162亿元、新能源25亿元，充足在手订单有望支撑未来业绩。同时海上风电景气度提升，公司中标浙江海风某±500kV直流海陆缆项目，深远海海风项目有望加速，公司在直流缆领域实力依然位居前列。此外中标湖南科技大学脐带缆项目，有望在深海科技领域进一步拓展。

　　盈利预测与评级：考虑到公司25Q3业绩下滑主要系持有股票公允价值变动导致，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测34.1/41.6/49.6亿元，同比增速分别

　　国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Low α球形二氧化硅、Low Df超细球形二氧化硅、Low α球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。

　　硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代，HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。

　　公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。

　　聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC等）封装、异构集成先进封装（Chiplet、HBM等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。

　　行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。

　　覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前Super Ultra LowLoss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。

　　环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。

　　热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料(TIM)应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。

　　公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。

　　行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。

　　国内SLC NAND龙头，受益利基存储涨价：东芯半导体SLC NAND Flash处于国内前三的地位。东芯持续强化在SLC NAND Flash领域的技术领先优势，并加速存储产品的迭代升级。在NAND Flash领域，其“1xnm闪存产品研发及产业化项目”已实现量产，工艺优化与产品可靠性指标显著提升，相关产品已进入市场销售阶段。同时，2xnm制程SLC NANDFlash产品线持续扩充，可靠性指标进一步突破。目前在智能穿戴设备等特定领域，SLC NAND Flash凭借擦写速度与存储密度优势，已形成对NOR Flash在代码存储应用中的替代效应。

　　应用领域多维升级，布局汽车、机器人赛道：在汽车领域，东芯半导体SLC NAND Flash、NOR Flash以及MCP等产品陆续有更多料号通过AEC-Q100的验证，将适用于要求更为严苛的车规级应用环境。公司积极进行车规客户的导入和验证，完成国内多家整车厂的白名单导入，多家境内外一级汽车供应商（Tier1）的供应商资质导入，并已向包括境外知名的一级汽车供应商（Tier1）等进行车规产品的销售。同时，在人形机器人领域，东芯半导体也有一些存储方案在研。

　　砺算产品持续突破，云计算合作框架落地。东芯子公司砺算GPU产品持续突破，其最多可同时运行48个没有依赖的任务，无需等待，能够最大化GPU使用效率，实现“智能多任务处理”；通过打破三角形渲染的顺序限制，在不依赖顺序的场景下提升50%渲染效率，实现“智能乱序渲染”；支持FP32或INT32的指令双发射，实现“硬件级智能分配”；在矩阵内存布局优化层面，砺算7G100系列GPU将矩阵数据以方块形式存储，更贴近实际使用模式，优化40%显存使用效率。且上海砺算近日与某国内领先云计算服务商签署了《战略合作框架协议》，双方就未来在国产云桌面系统开发、国产AIPC、云渲染、数字孪生解决方案等领域的合作达成指导性的框架协议，具体项目未来再另行签订具体的业务协议。我们看好砺算商业化落地进程，持续受益GPU国产化趋势。

　　盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的SLC NAND厂商，有望持续受益海外SLC NAND产能退出。同时，砺算GPU已逐渐进入商业化合作阶段，看好后续放量进展。但由于当前存储芯片正处周期下行转上行区间，我们下调公司25-26年营业收入，新增27年营业收入，预测值分别为8.3/11.1/14.5亿元（此前25-26年前值为9.7/12.2亿元）；下调25-26归母净利润，新增27年归母净利润，预测值分别为-1.6/-0.5/1.2亿元（此前25-26年前值为1.8/2.4亿元）。考虑后续砺算GPU有望持续放量，且具备较强技术壁垒，维持“买入”评级。

　　3Q25公司营收实现同环比增长。公司主要从事非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售。1-3Q25随着“存储+”系列产品加速推出，公司实现营收14.33亿元（YoY+4.89%）；25年存储行业呈现前低后高趋势，受产品价格及成本、存货跌价准备和研发投入增加等因素影响，1-3Q25归母净利润0.59亿元(YoY-73.73%)同比下降。3Q25公司单季度实现营收5.27亿元(YoY+11.94%,QoQ+5.24%)，扣非归母净利润0.1亿元(YoY-86.28%，QoQ+35.69%)，毛利率28.14%(YoY-4.51pct，QoQ-2.54pct)，预计后续随存储行业回暖，产品价格修复，毛利率有望改善。

　　3Q25存储产品单季度出货量同比上升，大容量NOR Flash等产品加速放量。公司NOR Flash产品通过SONOS与ETOX工艺互补，产品实现全容量系列覆盖，客户在消费电子基础上拓展工业、白电、PC、通讯和汽车等领域，大容量产品逐步起量。EEPROM产品在摄像头领域份额稳步提升，拓展三表智慧化、汽车电子等应用，SPD及TS产品在客户端稳步推进。25年下半年存储行业回暖，预计随行业修复，公司存储产品业务有望环比提升。

　　3Q25“存储+”产品单季度出货量同比上升，MCU客户份额加速提升。基于公司存储器设计优势，公司MCU产品成本与性能具备竞争力，通过料号与生态扩展，公司MCU产品在消费电子、工控等应用领域持续拓宽，客户数量与份额加速提升。此外，公司Driver产品通过与EEPROM产品线协同导入众多品牌手机客户；与MCU协同，推动MCU在电机市场份额持续拓展。

　　拟间接控股SkyHigh Memory Limited，增加2D NAND产品线亿元收购珠海诺亚长天存储技术有限公司31%股权，交易完成后公司将间接控股其全资子公司SkyHighMemoryLimited（SHM）。SHM为2DNAND、SLC NAND、eMMC、MCP等高性能存储产品龙头，拥有韩国、日本工程中心及全球销售网络，25年1-8月实现营收6.87亿元、净利润4749万元。预计本次交易后，SHM将补齐公司存储产品线，拓宽公司海外销售网络，公司有望成为2D NAND领先企业。

　　投资建议：我们看好公司“存储+”多元布局与新增产品线亿元，当前股价对应25-27年PE162/53/43倍，给予“优于大市”评级。

　　纳百川（301667）：公司从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入10.31亿元/11.36亿元/14.37亿元，YOY依次为98.37%/10.21%/26.48%；实现归母净利润1.13亿元/0.98亿元/0.95亿元，YOY依次为134.65%/-13.29%/-2.88%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年增长20.86%，归母净利润较上年增长9.72%。

　　投资亮点：1、公司长期深耕热管理领域，是国内最早布局新能源汽车热管理的企业之一，现已在新能源汽车动力电池液冷板领域占据较高地位。根据招股书披露，新能源汽车的动力系统热管理核心组件单车价值量约为传统燃油车的2-3倍；随着汽车电动化的持续推进，动力系统热管理行业的市场空间有望不断扩张。公司长期深耕热管理系统，成立初期主要从事发动机散热器等燃油汽车部件的生产；2011年，公司前瞻开展动力电池热管理系统相关产品的研发，是行业内最早布局新能源汽车业务领域的企业之一、也是首批与宁德时代合作开发电池液冷板产品的供应商之一。2015年，公司借助与宁德时代的战略合作关系、其电池液冷板得到实车应用验证，并自2016年起陆续成为上汽大众等国内多家主流新能源车企的首批动力电池液冷板的主要供应商，奠定了公司从发动机热管理系统向新能源汽车电池热管理系统转型的先发优势。截至目前，公司的客户网络已覆盖国内动力电池龙头制造商和主流新能源汽车主机厂，近几年完成PPAP程序交付的产品项目数量超300余项、完成适配车型超200余款，在电池液冷板等细分市场居于领先；按照公司测算，2024年公司电池液冷板市占率约为12.16%。另据问询函回复披露，对于较为前卫的CTB/CTC电池技术路线，公司已实现为国内首款CTC技术路线型号的冲压式液冷板产品开发，积累了配套开发CTC路线液冷板产品的成功经验，有望继续夯实行业地位。2、公司积极开展横向及纵向拓展，以动力电池液冷板向储能电池液冷板衍生，并以单一液冷板产品向箱体集成和CTP技术路线）储能电池液冷板方面，据公司招股书披露，随着新能源电站、离网储能等更大电池容量、更高系统功率密度的储能电站需求起步，储能系统对安全性和寿命的要求更高，推动液冷逐步对风冷形成替代；据GGII预测，2025年储能液冷渗透率有望由2021年的12%提升至45%、市场规模达74亿元。公司自2021年拓展储能电池热管理业务，目前已成为宁德时代、阳光电源、海辰储能等国内头部新能源电源设备厂商的供应商；报告期间，储能热管理产品收入由2022年的0.36亿元增至2024年的3.37亿元、是公司重要的业务增长点。（2）公司积极开展电池箱一体化等产品创新。据招股书披露，随着CTB/CTC等前沿技术的探索应用，电池液冷板将进一步与电池箱体进行集成，相较液冷板约700元的单车价值量、电池箱体的单车价值量高达2000元；另据招股书援引的EVTank预测，2030年全球新能源动力电池箱体市场规模预计突破1195亿元。公司基于液冷板产品进行业务的纵向延伸，其箱体市场直接承接了现有的液冷板客户群体并取得了中能建储能、科陆电子等客户的量产定点，成功在市场竞争中抢占先机；目前电池集成箱体产品已完成产品验证、正处于市场推广阶段，报告期间相关年收入规模已达百万元级。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了三花智控、银轮股份、方盛股份、新富科技为纳百川的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为105.94亿元，平均PE-TTM为39.04X，销售毛利率为21.50%；相较而言，公司营收规模与销售毛利率暂未及同业平均。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　光学棱镜业务受益于消费电子核心驱动。公司认为，未来几年手机摄影升级带来的光学应用需求仍然是消费电子类需求的核心驱动之一。公司凭借在光学精密制造领域的经验积累，以自身快速响应等方面的能力优势在广大客户群中树立起优质的合作口碑。目前，公司围绕下游客户需求，正在积极布局和开展更多的项目开发工作，推动更高价值量的高性能方案在更广客户维度的应用。2025年，公司持续跟进客户新机型的升级需求、匹配客户年度总需求增长的规划的同时，新开发的其他类微棱镜产品也已顺利切入了新的终端客户应用，光学棱镜业务整体规模已经取得了较大增长。

　　玻璃非球面25Q3快速增长，车载/光通讯/手持影像设备需求强劲。玻璃非球面透镜的市场需求，核心源自玻璃材质在折射率、色散、耐候性等性能上优势以及精密热模压工艺所能实现的高精密、大规模的量产优势。车载应用中对于光学元件的环境耐候性有较高的要求，消费电子应用中对于光学元件的精密化、集成化的要求是长期趋势，同时也有很多的新兴应用正在不断形成对玻璃非球面透镜的需求——因此，该类业务仍然处于一个具有发展潜力的阶段，也是公司现阶段着力发展的重心之一。受益于下游汽车电子、消费电子、光通讯等市场的对于玻璃非球面透镜产品需求的不断增长，公司规划的扩建产能随着设备陆续到位、人机效率提升得到进一步释放，公司玻璃非球面透镜业务在25Q3相较去年继续释放了有力的增长动能。其中，下游高速光模块应用的需求增长显著，成为驱动玻璃非球面透镜业务持续增长的新引擎。

　　玻璃晶圆持续加深各大客户的战略合作关系。随着下游AR、半导体应用上的技术发展，玻璃晶圆应用的市场基础也在持续地成长。长期以来，公司玻璃晶圆业务因涉及较多的前沿应用的预研类业务合作，业务规模增长的速度存在较大的不确定性。2025年内，随着终端AR可穿戴设备新品的不断推出，半导体领域对玻璃晶圆的需求逐渐增加，更多量产需求导入到了公司玻璃晶圆业务的销售中。

　　盈利预测与投资评级：基于公司公告，我们动态调整公司2025-2026年营业收入至13.88/18.31亿元（前值：15.31/18.22亿元），新增2027年营收预测为23.61亿元，动态调整公司2025-2026年归母净利润至3.57/5.09亿元（前值：3.74/4.62亿元），新增2027年归母净利润预测为6.92亿元，我们看好公司作为行业领军者未来的增长潜力，维持“买入”评级。

　　2025年前三季度公司累计实现营收223.37亿元，同比+17.72%；实现归母净利润17.88亿元，同比+27.08%；实现扣非归母净利润17.24亿元，同比+19.02%。其中Q3实现营收76.92亿元，同比+5.63%，环比-2.04%；实现归母净利润5.65亿元，同比-0.57%，环比-11.74%；实现扣非归母净利润5.71亿元，同比-13.25%，环比-12.86%。核心客户销量下滑和行业竞争加剧导致公司业绩短暂承压，公司通过持续深化全球化布局和积极探索智慧交通、无人配送等新兴领域以寻求突破。

　　1）智能座舱：公司第四代智能座舱已在理想汽车、小米汽车、吉利汽车等客户规模化量产，并持续获得广汽乘用车、吉利汽车、广汽埃安等客户新项目订单。公司第四代旗舰级智能座舱域控产品目前已在奇瑞汽车配套量产；第五代智能座舱平台目前已获理想汽车新项目订单。公司HUD首个量产项目下线，标志着公司在智能驾驶视觉领域又取得一重大突破，目前，已获得上海通用汽车、广汽乘用车、东风日产等客户新项目订单。2）智能驾驶：公司多款旗舰级辅助驾驶域控制器已成功实现规模化量产，为小米、理想、长城、小鹏、广汽丰田、吉利、广汽埃安等多家知名车企提供配套支持，已获取长城、吉利、奇瑞、广汽埃安、东风乘用车等客户新项目订单。公司拥有多款轻量级辅助驾驶解决方案，已获得广汽丰田、奇瑞、TOYOTA等主流客户的新项目定点。

　　智能座舱和智能驾驶业务持续获新定点，量产有序推进，全球化布局持续深化，无人车业务前景广阔有望成为第二增长曲线.71亿元（原值25.91/33.98/42.80亿元），对应PE分别26/22/19倍，维持公司“增持”评级。

　　公司业绩：公司2025Q1-Q3实现营收231.9亿元，YOY+14.9%，录得归母净利润57.5亿元，YOY+24.5%，扣非后净利55.9亿元，YOY+21.1%，公司业绩符合预期，主要是公司计入对外许可首付款作为收入，提升了营收及净利水平。其中Q3单季度实现营收74.3亿元，YOY+12.7%，录得归母净利润13.0亿元，YOY+9.5%，扣非后净利13.2亿，YOY+16.9%。

　　Q3毛利率及费用率稳定：公司Q3营收及净利主要依靠主业贡献，Q3单季毛利率为85.5%，同比持平，期间费用率同比下降约0.1个百分点，其中销售费用率为32.2%，同比下降0.8个百分点，管理费用率为11.3%，同比增加0.7个百分点，研发费用率为23.1%，同比增加0.2个百分点，财务费用率为-1.2%，同比下降0.2个百分点。由于所得税同比下降，公司Q3单季净利率同比提升0.5个百分点至17.5%。

　　BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现5笔对外授权，合计总包潜在交易金额约167亿美元，其中首付款合计约8.1亿美元，折算人民币约为57.3亿元，相当于公司2024年净利的90%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。我们估计25Q4至2026年初将可计入GSK的5亿美金首付款，将极大的增厚净利润。

　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元，YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为41X/45X/40X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，我们维持“买进”评级。

　　全球智能安防芯片领先企业，多维布局AIoT核心赛道。星宸科技专注于智能安防芯片的研发与销售，产品覆盖智能安防、智能物联、智能车载三大领域，客户涵盖全球主流安防品牌及智能硬件厂商。公司2024年实现营收23.54亿元，归母净利润2.56亿元，研发费用率达25.59%，毛利率35.79%位居行业前列，展现技术驱动下的盈利韧性。

　　智能安防：全球市占率双料冠军，技术引领超高清与边缘计算升级。公司为全球IPC SoC与NVR SoC市场龙头，2021年出货量口径市占率分别达36.5%、38.7%。核心产品SSC369G（IPC）与SSR950G（NVR）通过AI-ISP融合小火箭代理模式pac、低照度优化等技术实现性能突破，推动产品向4K+超高清、边缘计算场景延伸，持续巩固安防领域技术壁垒。

　　智能物联：机器人及AI眼镜双赛道并进，技术协同与产品创新驱动市场拓展。星宸科技在新兴领域加速渗透：依托视觉AI与3D感知技术，扫地机器人SoC覆盖低端至高端机型，已通过国际安全认证并打入头部品牌供应链；AI眼镜芯片聚焦AI-ISP技术突破，支持轻量化设计与多模态交互，布局虚实融合新场景。

　　智能车载：后装市场高性价比突围，ADAS驱动前装布局。公司为中国行车记录仪芯片第二大厂商，2021年1080P+高端市场市占率即有50%。车载芯片通过AEC-Q100认证，逐步切入前装市场，规划AD跨域处理器实现行车、泊车、座舱场景全覆盖，预计2021-2026年受益全球车载摄像头芯片31%复合增长红利。

　　协同布局三大新业务，构建“感知+计算+连接”一体化AIoT平台。公司重点发展基于3D ToF的SPAD SoC，提升空间理解能力，并与既有视觉SoC形成协同；同时通过收购富芮坤补强蓝牙连接与低功耗技术，推动产品从视频处理芯片向端侧综合SoC解决方案升级，拓展机器人、车载及智能穿戴等多场景应用。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内智能安防芯片领先企业，在智能安防、智能物联、智能车载三大领域均具备坚实布局。考虑到公司在视频安防芯片领域具备稀缺的AI底层技术设计能力，安防龙头地位稳固，同时在智能物联与智能车载领域持续拓展新应用场景，有望形成多元成长格局，我们预计公司2025-2027年营业收入将分别达到29.34/36.33/44.87亿元，归母净利润分别为2.7/4.1/5.9亿元，对应PE倍数90/59/41x。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　中力股份：全球电动仓储叉车龙头，引领物料搬运技术变革：中力股份成立于2007年，聚焦叉车、智能搬运机器人的研发、生产与销售，引领行业电动化、绿色化和智能化发展：（1）仓储叉车和智能搬运机器人谱系完整：2012-2020年，公司先后推出“小金刚”、油改电叉车、搬马机器人等里程碑式产品，其中“小金刚”让电动仓储叉车替代手动液压车成为确定性趋势，2013年至今公司电动仓储叉车份额居国内第一。当前公司全面向数智化转型，无人、具身搬运设备将进一步打开成长空间。（2）海外渠道、品牌建设完备：公司海外营收占比稳定于50%+，于北美、欧洲和东南亚均有子公司和本地化团队。受益全球叉车电动化转型，2019-2024年公司营业收入由22亿元增长至66亿元，CAGR为25%，归母净利润由1.5亿元增长至8.4亿元，CAGR为41%。2025年前三季度，公司营业收入52亿元，同比+8.6%，归母净利润6.9亿元，同比+5.5%，在北美市场承压及研发、渠道投入增加背景下仍保持稳健。展望后续，随着锂电化转型及欧美景气度修复，公司锂电平衡重叉车及海外收入占比有望持续提升，成长性领先行业。叉车：核心物料搬运机械，成长性强于周期性：叉车需求受制造业/物流业投资、机器替人和电动化驱动，成长性强于周期性，2015-2024年行业CAGR约8%。短期看，内销低基数、美欧补库存，行业增速有望修复：2023年以来，叉车内需疲软，80万台年销量基本为存量更新需求，海外核心市场欧美经历2年去库存影响后，2024下半年起龙头丰田、凯傲新签订单降幅收窄/转正，2025年Q3分别持平/+17%，或反映库存消化完毕。中长期看，（1）2024年全球平衡重叉车锂电化率仅约20%，仍有提升空间，助力结构优化+国产出海。（2）国产品牌海外份额仍低（小个位数）。根据我们测算，2024年海外叉车设备市场空间约1400亿元。国产龙头份额每提升0.5-1pct，对应海外收入增速15-20%。（3）随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。（4）AI+机器人产业发展加速无人化进程。叉车的无人化可分为智能物流解决方案（集成调度）和具身智能叉车（开箱即用）两种。由于具身智能技术未成熟，叉车无人化以第一种为主，厂商为下游B端大、中型客户提供全套解决方案。劳动力短缺等因素将推动无人叉车渗透率持续提升，从技术、渠道角度看，我们认为具身智能叉车发展将由叉车厂主导。

　　电动化+国际化+智能化逻辑兑现，阿尔法属性明显：我们看好公司电动化、国际化与智能化逻辑兑现，长期成长可期：（1）电动化：公司仓储叉车地位稳固，三类车全球份额20%~25%，高价值量一类车2024年份额约7%，提升空间大。针对锂电叉车成本痛点，公司率先提出“油改电”，潜在市场空间约500亿元。（2）国际化：海外市场以欧美为主，毛利率领先同行5-10pct。公司通过建立本地化团队与产能、与凯傲、永恒力等海外巨头深度合作拓展市场，份额将持续提升。（3）智能化：通过品牌中力数智（X-Mover）布局，提供产品级、模式级和系统级三类方案，自下而上覆盖不同层级的用户需求。相较传统集成商，公司优势显著：①提供标准化、模块化方案，降低部署成本和时间，无需大规模改造环境，解决中小B端客户痛点；②作为国际化龙头，行业经验、数据积累丰富，渠道与团队建设完备。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.1/10/11.3亿元，当前市值对应PE分别为16/15/13倍。公司为国内电动仓储叉车龙一，技术、渠道和规模效应优势显著，市场地位稳固。短期看，公司叉车主业将继续受益于行业电动化转型趋势，业绩稳健增长，中长期看，无人化转型为确定性趋势，公司前瞻布局智能物流方案，有望进一步打开成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　事件一：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入509.15亿元，同比-13.10%，实现归母净利润-34.03亿元，同比减亏；2025年第三季度，实现营业收入181.01亿元，同比-9.78%，环比-5.53%；实现归母净利润-8.34亿元，同环比减亏明显。

　　事件二：11月13日，陕西省市场监督管理局公示《隆基绿能科技股份有限公司收购苏州精控能源科技股份有限公司股权案》。

　　硅片、组件出货保持平稳，BC二代出货占比快速提升。2025年前三季度公司硅片外售出货11.26GW、13.46GW、13.43GW，公司电池组件外售出货16.93GW、24.92GW、21.58GW，三季度硅片、电池组件出货保持平稳。其中BC组件1-9月累计销量达到14.48GW，占前三季度电池组件外售比例达22.83%，HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长。

　　收购苏州精控能源科技股份有限公司，进军储能。根据公示信息，隆基绿能与精控能源签署协议，隆基绿能拟通过收购股权、增资入股、表决权委托的形式取得精控能源约61.9998%的表决权。精控能源主要从事锂离子电池储能系统业务。完成交易后，隆基绿能将持有精控能源61.9998%的表决权，单独控制精控能源。11月26日，隆基储能产品解决方案发布会于英国伦敦重磅举行，隆基绿能副总裁佘海峰首次面向全球系统阐述公司的储能战略，并重磅推出储能一站式解决方案。

　　行业反内卷持续推进，光伏产业链报价与盈利有望提升。光伏行业“反内卷”政策持续推进，通过控产能、保价格等措施有效遏制恶性竞争，推动产业链价格修复与盈利改善。

　　投资建议：公司作为光伏一体化龙头，技术迭代引领行业，随着行业反内卷推进，产业链报价有望见底回升，公司盈利水平有望得到修复，同时受益于HPBC2.0加速放量，公司后续产品报价与盈利修复有望优于行业。2025年光伏行业竞争加剧超预期，考虑到2026-2027年光伏行业需求增速的波动，我们调整了2025-2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为654.34亿元、812.96亿元、963.32亿元；归母净利润分别为-45.09亿元、30.88亿元、56.17亿元，对应EPS分别为-0.59元、0.41元、0.74元，维持“买入”评级。

　　2025年前三季度公司净利润明显修复。公司主营植保、医药、功能化学品以及设备与工程服务等业务，公司在多年与客户的深度战略合作中，凭借较强的技术创新及孵化能力、高标准的安全环保要求、高效的生产管理体系以及严格的质量保证体系得到了客户的认可。2025年前三季度公司实现营业收入47.2亿元，同比增长8.25%，扣非净利润3亿元，同比增长1504%，销售毛利率25.96%，同比提升3.25个百分点。

　　做大成熟医药业务，大力投入新方向的开发。2025年以来，公司在医药产品技术研发方面持续发力，从传统小分子药物拓展到氨基酸、多肽、PROTAC/ADC连接子、寡核苷酸等。团队通过持续开发、加速赋能客户的早期临床项目转化，为客户提供开发ADC/PROTAC药物所需的多样性Linker合成服务，并具备多肽，PEG等类型Linker克级到百克级别的交付经验。同时，公司能够根据客户需求进行Linker的结构和合成路线的设计及优化。这些新方向的尝试有望拓展公司医药CDMO业务的服务领域，帮助公司承接更多的项目。

　　植保市场触底，马来基地打造全球供应链。2019至2022年全球供应链中断导致企业超量备货，大量企业包括农民等库存积压，行业进入去库存周期。2024年下半年全球植保部分品种需求量开始回暖，产品价格低位浮动。公司已与多个国际农化/植保公司开展了以技术创新为驱动的CDMO业务，未来公司可以向客户提供的来自中国、英国和马来西亚基于产品生命周期不同需求的全产业链服务。马来西亚基地主要计划承接专利期内植保产品的CDMO业务，目前基地尚处于土建阶段，预计1至2年内将有产品开始投产。

　　新能源产品陆续投产，打开未来成长空间。联化科技（临海）有限公司投资65000万元，建设20万吨电解液、2万吨LT612（一水合氢氧化锂）、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目。公司六氟磷酸锂产能规划为折固2万吨/年，双氟磺酰亚胺锂产能为折固1万吨/年。2025年，公司新能源业务营业收入实现突破，目前以销售LiFSI和电解液产品为主，六氟磷酸锂项目仍处于技术改进阶段。

　　2025年11月27日，公司公告其YKYY018雾化吸入剂用于预防和治疗RSV感染获FDA临床实验批准。业绩层面，2025Q1-Q3公司实现营收17.59亿元（同比-41.20%，下文皆为同比口径），归母净利润-1.48亿元（-170.56%，2024Q1-Q3为2.10亿元）；扣非归母净利润-1.68亿元（-182.95%，2024Q1-Q3为2.02亿元）。2025Q1-Q3公司业绩承压主要是系公司在2024年末对“银杏叶提取物注射液”价格进行调整；同时持续推动新药研发，2025Q1-Q3费用化研发投入同比增长，因此也对公司的净利润产生了一定影响。费用方面，2025Q1-Q3销售费用率为28.64%（-7.37pct）；管理费用率为10.67%（+5.18pct）；研发费用率为18.00%（+9.27pct）；财务费用率为0.59%（+0.47pct）。考虑到公司研发持续加大，下调原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-1.83/-0.53/0.69亿元（原预计为0.51/2.06/5.61亿元），EPS为-0.41/-0.12/0.15元，当前股价对应PE为-60.6/-208.5/161.2倍，我们看好公司创新布局及小核酸技术平台的长期成长潜力，维持“买入”评级。

　　中药创新药方面，公司重点中药创新药（1类新药）注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒均处于NDA最后的审评阶段，上市进程稳步推进。小核酸创新药方面，YKYY015注射液（PCSK9靶向）分别于2024年7月和2024年10月在美国、中国获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；YKYY029注射液（AGT靶向），2025年7月分别在中美获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中；用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染的YKYY013注射液分别于2025年9月和11月获得美国、中国获批临床；此外还有抗动脉粥样硬化等多条管线处于临床前阶段。其他创新药方面，RSV mRNA疫苗YKYY025注射液和VZV mRNA疫苗YKYY026注射液已获美国临床试验批准；公司治疗原发性肝癌的国内首款反义核酸药物-注射用CT102的IIa期临床试验已完成。

　　海外业务持续落地：公司紧跟“一带一路”倡议，积极参与沿线国家的平安城市及信息化建设，为马尔代夫建设系列安全防范系统，携手阿联酋探索未来智慧交通前景，助力埃塞俄比亚和吉尔吉斯斯坦打造“平安城市”等。公司海外业务重心主要围绕东南亚、中东、非洲、东欧及拉美等区域，并在海外新设了两个分支机构以加大区域营销力度，并正与合作伙伴筹划设立海外智能制造中心，满足海外部分区域的产品供应需要。我们预计海外市场收入未来有望实现高增长。

　　大模型赋能产品升级：近期，公司以自研“开端大模型”为驱动引擎，集中推出海鹰智能视频巡逻、融合通信系统、视图千问大模型助手等一系列公共安全实战产品，构建起覆盖“事前-事中-事后”的全链条智能安防体系，为城市安全保驾护航。其中科达视图千问大模型助手基于多维大数据分析、多模态大模型、语义大模型技术，构建多智能体协同的告警溯源分析体系，支持告警全链路自动化研判、自动生成可视化分析报告、输出具有针对性的防控优化建议。通过业务、数据与决策的闭环运行，全面推动安全防控从“人防”向“智防”的能力跃升。公司相关产品已经在公安、司法、应急指挥等多个场景落地。

　　前瞻布局量子加密视频会议产品：公司拥有成熟商用的国密视频会议系列产品和基于量子加密的网呈视频会议产品，能够充分满足用户的高保密性视频通信要求。摩云视讯作为公司子品牌，由控股子公司日晷科技负责独立运营，近期亦发布了摩云量子视频会议产品。

　　盈利预测与投资评级：公司业绩短期承压，主要受传统市场下游客户需求波动影响。公司持续加强费用管控，2025年前三季度销售费用、管理费用、研发费用均有所下滑。考虑下游客户支出节奏影响，我们将公司2025-2026年EPS由0.14/0.30元下调至0.01/0.07元，新增预计2027年EPS为0.19元。我们看好公司在AI加持、出海和国产化加速背景下，业绩有望持续修复，维持“买入”评级。

　　均温板市场前景广阔，拟投建3,000万+1,800万PCS高端均温板。均温板属于具备较高导热性能的传热器件，其早期应用主要包括航空航天、军工等领域，随后被引入笔记本电脑、服务器等领域的散热设计。近年来，随着以智能手机、新能源汽车、5G基站为代表的新兴领域散热需求的增加，以及均温板工艺技术的进步，均温板的应用领域不断拓展，市场规模不断扩大。根据Research and Markets和Business Research数据并进行统计，2024年全球均温板市场规模为12.40亿美元，相比2022年增长了56.57%；预计到2032年全球均温板市场规模将达到35.90亿美元，2024年至2032年年均复合增速为14.21%。公司自2017年着手研发均温板技术，储备了大量工艺技术、人才与市场资源。公司目前处于向北美客户送样测试阶段，整体进展较为顺利。公司拟投资建设新项目扩充高端均温板产能，包括1）苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地建设项目：已购置土地100亩，计划总投资17亿元，并引入行业内先进的智能化机器设备建成导热散热产品智能制造基地；本项目建成后公司将新增年产3,000万PCS高端均温板的生产能力。目前，本项目已取得《江苏省投资项目备案证》、土地使用权证、建设用地规划许可证和环评批复，其他相关事项正在稳步推进中。2）苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目：拟使用位于苏州市吴中区甪直镇汇凯路68号的现有厂房进行投资建设，计划总投资6亿元，并引入行业内先进的智能化机器设备；本项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力。目前，本项目已取得《江苏省投资项目备案证》，环评等相关手续正在办理中。

　　与建准电机合资设立子公司，拓展超薄微型风扇丰富热管理布局。目前手机领域主动散热的方案包括1）“微泵液冷”主动散热，包括传统金属微泵、压电微泵等；2）“微型风扇”主动散热，包括微型离心风扇、微型压电风扇、微型离子风扇等；3）“微泵+风扇”组合型主动散热；主要用于游戏手机的高性能散热。OPPO今年发布的K13Turbo手机搭载的微型离心风扇使用行业最薄的0.1mm超薄扇叶，可实现每分钟18000转的超高转速，风量提升20%；此外，疾风散热引擎开创性导入散热鳍片，13片超薄0.1mm鳍片疏密有致，等效换热面积增大10%，对比传统方案散热效率提升3倍。公司与建准电机工业股份有限公司（建准电机）依托双方散热技术与资源优势，于2025年11月14日共同投资设立天脉建准散热科技（苏州）有限公司（天脉建准），天脉建准主要从事微型风扇的研发、生产和销售，产品将主要应用于智能手机、平板电脑等消费电子场景。其中，公司认缴注册资本1,300万元，持有天脉建准65%股权；建准电机认缴注册资本700万元，持有天脉建准35%股权。公司作为行业内少数同时具备中高端导热材料和热管、均温板等高性能导热散热元器件量产能力的高新技术企业，在研发能力、工艺水平、产品性能及市场占有率等方面均居于行业较高水平，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑、汽车电子及安防监控等场景。建准电机成立于1980年，40多年来专注于节能马达核心技术的发明创新，在马达、风扇、散热模块、通风与空气净化解决方案领域，开发出全球首创MagLev磁浮马达风扇，世界最小、最薄的毫米微型风扇等产品，广泛应用于5G设备、IOT、医疗、家电、电竞、汽车、工业、冷冻冷藏设备、监控服务、便携式产品和绿建筑通风等产业。公司和建准电机将充分整合利用各自的资源和优势，致力于将天脉建准打造成为行业领先热管理技术厂商。

　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.3/30/50亿元，归母净利润分别为1.8/5/8.4亿元，维持“买入”评级。