通信行业周报2025年第46周：TOWER规划扩产硅光芯片，AMD预计未来5年营收CAGR达35%

　　通信行业周报2025年第46周：TOWER规划扩产硅光芯片，AMD预计未来5年营收CAGR达35%

　　房地产行业快评:统计局2025年1-10月房地产数据点评-地产基本面趋势下行，高基数影响逐渐显现

　　房地产行业快评:统计局2025年1-10月房地产数据点评-地产基本面趋势下行，高基数影响逐渐显现

　　中芯国际(00981.HK) 海外公司财报点评:三季度收入和毛利率超指引上限，产能利用率达95.8%

　　华虹半导体(01347.HK) 海外公司财报点评:3Q25业绩超指引，总产能利用率环比提升1.2pct

　　京东集团-SW(09618.HK) 海外公司财报点评:日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少

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　　公司是精密科学仪器行业整体解决方案供应商。皖仪科技成立于2003年，以工业密封性检测业务起家，一直坚持研发创新和产品领先的战略，持续加大研发投入，2020年成为安徽省首家科创板上市公司。目前公司拥有四大业务板：工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器与医疗板仪器，形成了“压舱石+增长极”的协同格局。

　　工业检测&在线）工业检测业务：公司自主研制的高端氦质谱检漏仪市场占有率超过40%排名国内第一，主要应用于新能源、储能、制冷、线C、汽车零部件等领域。2024年实现营收4.55亿元，占比61%。2）在线监测业务：公司以在线监测仪器及设备为基础，形成“天、地、空”一体化的综合监测解决方案。2024年实现营收1.98亿元，占比27%。

　　分析仪器&生命科学成为全新增长引擎。1）实验室分析仪器：公司主要产品包括液相色谱仪、离子色谱仪以及各类质谱仪，广泛应用于生命科学、医疗、疾控、食品检测、制药企业、第三方检测机构等领域。2024年实现营收0.47亿元，占比6%。2）医疗仪器：公司在生命健康领域的产品布局取得初步成功，两款超声刀产品均成功中选广东联盟15省市集采，透析机正样研制阶段完成，准备开展注册检测等验证工作。

　　为什么我们在当前时点看好皖仪科技？1）产品需求回暖+下游应用扩展：工业检测仪器有望受益于宁德时代等动力电池巨头扩产，联合合肥能源研究院布局核聚变真空设备研发亦打开了该业务的成长空间；在线监测仪器有望受益于“十五五”规划对大气、水等领域污染物考核的精细化；国家政策大力扶持，实验室分析仪器与医疗仪器的国产替代进程有望加速。2）提质增效成果显著：25Q3公司单季营收2.11亿元，同比+32.59%，归母净利0.25亿元同比大增1033.18%，盈利能力改善明显，规模效应与管控效率的双重提升。3）股权激励护航：2025年4月7日，公司发布限制性股票激励计划，解锁条件为下列条件二者满足其一：①25-27年营收不低于8.9/10.7/12.8亿元；②归母净利不低于0.5/1/2亿元。

　　风险提示：国产替代不及预期、研发失败风险、产业化失败风险、行业竞争加剧、政策推进不及预期、对政府补助及税收优惠依赖较大的风险。

　　作为“十五五”开局之年，对明年的展望既需要考虑短期发展目标，又需要置于“十五五”计划甚至2035远景目标的中长期框架下加以思考。

　　通过剖析2035年远景目标，可以推导出“十五五”时期经济增长的核心任务与实现路径。我们认为，为了人均GDP迈入“中等发达国家”行列的宏伟目标，新征程下我国必须转向“动能迭代+温和通胀+汇率升值”共同驱动的新增长范式。

　　这一宏观格局的转变，将从根本上改变各类资产的收益特征与风险溢价，推动权益类资产系统性跑赢固收类资产，并引导居民资产配置结构发生趋势性转折，从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。

　　尽管“十五五”规划《建议》相对“抽象”，但其中仍不难挖掘出一个相对自洽的量化目标体系。其中关键是2035年我国人均GDP要达到“中等发达国家水平”。

　　国务院对应制定发展《纲要》时，可能包含“底线”与“合意”双重目标。底线目标为确保出现“不确定难预料因素”时仍可基本完成，对应年均实际GDP增长4.2%；合意目标则是2035年人均GDP达2.9万美元、国际排名上升至50名附近，考虑我国人口减少、适度通胀和汇率升值，对应未来十年复合GDP增速在4.4%左右。

　　据此推算，“十五五”时期我国经济增速位于4.5-4.9%区间，明年增长的内控目标大概率位于4.8-5.0%。

　　“生产+通胀+汇率”的新增长范式一旦形成，将系统性地重塑各类资产的定价逻辑与相对势能。这一转变有望超越周期性波动，直接带动我国居民资产配置结构加速从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。

　　具体而言，明年“反内卷”初步见效，对债市意味着利率的反弹，对股市则意味着盈利周期触底回升，带来结构性的机会。上游周期行业率先修复利润，下游消费与服务行业会是第二阶段受益者，最终形成宽基行情。市场长期担忧的“脱离基本面”问题得到修正，盈利与估值的错位逐步收窄。

　　“反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，短期内需要见到实效，因此也将成为明年我国经济的主导性线索。

　　历史上，我国PPI和GDP平减指数同时转负的情况并不多，只出现过三次，本轮低通胀的成因和90年代末最为相似，均处于经济结构转型过程中的供需失配期。

　　总量上，地方政府干预下的“非经济决策”导致生产与需求脱节；结构上，“新动能”超前、重复建设导致其成为内卷“重灾区”。

　　这些因素进一步引发多重宏观影响，短期形成“低质低价-消费降级”负向闭环和企业债务风险，中长期导致资源错配、投资回报下滑，阻碍新质生产力发展。

　　产业端政策的核心，是通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“示范式”干预，以期短期内取得实效。

　　宏观层面，“反内卷”需要总量政策在需求端的牵引。从外部看，随着美国进入中期选举年，其政治焦点回归国内，美联储有望延续“政治性宽松”，并带动发达经济体进入新一轮需求周期。与此同时，中美关系阶段性缓和，将进一步提振我国出口韧性。

　　国内方面，海外宽松周期与我国扩大内需将形成共振。为实现“十五五”平稳开局，财政赤字率预计维持在3.8%-4.0%的较高水平，在货币政策“结构性发力+流动性充裕”的框架下，明年有望迎来“宽货币+宽信用”格局，金融支持实体经济力度进一步加强。

　　基于“反内卷”要见到实效的诉求，预计在低基数等有利因素的托举下，明年PPI有望脱离持续近4年的负增长区间，实现温和的通胀复苏。

　　明年的低基数过去后，2027年则是考验“反内卷”含金量的关键时点。若明年PPI转正后再度进入负增长区间，政策将面临较大压力。因此，“反内卷”不仅要短期见效，更要探索有效的长效机制。

　　一是通过要素市场化改革，打破地方保护与要素分割，比如推进户籍制度改革释放2.5亿农业转移人口需求潜力。

　　产业增加值视角看，窄口径下，预计2027年新兴产业规模将对旧有产业实现赶超；宽口径下，预计2031年新旧产业增加值交汇，“十五五”末新兴产业有望跃升为增长新引擎。

　　金融资源视角看，产业转型伴随金融重构，上一轮1998-2002年动能切换期间，乡镇企业贷款大幅缩减，四大行账面不良率超25%；本轮转型中，政策提前介入且直接融资体系对创新的支持趋于完善，商业银行不良贷款率未大幅飙升，金融风险防控卓有成效。

　　劳动力就业视角看，新兴产业直接吸纳就业能力有限，新兴产业对就业市场的实质拉动有赖于新场景和新业态大规模普及。未来服务业就业占比将结构性上升，有望逐步解决结构性就业问题，当然这一过程可能相对更加漫长。

　　从出口比较优势看，通过2020-2024年出口比较优势指数分析，“低水平+高上升”领域潜力较大，如光学器具，正凭借核心零部件竞争力的快速提升，成为全球价值链中难以替代的环节；又如芯片制造，是我国科技自立自强和破除“卡脖子”的关键领域，体现国家战略意志，二者均具备明确的成长动能。

　　从产业生命周期看，我国产业体系将进入“旧秩序出清+新动能蓄势”的关键期。基于二级行业的生命周期测度，我们发现最具代表性的新动能领域已逐步浮现，软件开发、半导体、游戏与航海装备等领域正成为未来产业支柱的种子选手。

　　两者结合，半导体、集成电路、软件开发、游戏、航海装备等产业，正处于创新周期由“技术突破”向“商业兑现”过渡的关键阶段，“促转型”将通过重塑产业结构与利润分配机制释放增长动能。

　　对老动能而言，经过“反内卷”整合出清与“促转型”效率再造，经营质量和盈利韧性逐步改善，市场定价也将回升。

　　对新动能而言，创新周期正处于由“技术突破”迈向“商业兑现”的关键阶段。“促转型”通过重塑产业结构与利润分配机制，帮助基本面追赶定价。随着产业盈利逐步兑现，新动能的估值也将由“叙事驱动”走向“收益驱动”。

　　10月我国新增社融8150亿元（预期1.53万亿元），新增人民币贷款2200亿元（预期4600亿元），M2同比增长8.2%（预期8.0%）。

　　结论：10月金融数据呈现“总量走弱、结构承压”的特征。社融增速进一步回落至8.5%，反映融资需求整体不足。结构上，在政策性金融工具基本落地的情况下，企业信贷进一步转弱，居民贷款全面收缩。10月票据融资同比明显多增，显示实体经济融资需求仍靠票据冲量支撑；居民短贷、中长贷表现均偏弱，指向居民消费和购房需求不足。

　　展望后续，我们认为四季度实施降息的概率较低。 一方面，商业银行净息差压力依然不容忽视，制约了价格型工具的空间；另一方面，在当前居民需求偏弱的背景下，降息对刺激消费的作用有限，其效果远不如财政政策直接有效。因此，降息并非当前的必选项，政策重心预计将转向财政端，支出力度有待进一步加码。

　　后续需重点关注：财政支出是否会加快进度，以尽快形成实物工作量。预计年末货币政策将保持流动性合理充裕，重点推动“宽货币”向“宽信用”传导，而财政政策则着力于弥补总需求不足。随着稳增长政策持续发力，金融数据有望在低位企稳，但实质性改善仍需私人部门信心的根本性恢复。

　　10月中国经济增速出现明显放缓。基于生产法测算的月度GDP同比增速为4.2%，较9月回落1.1个百分点，明显低于全年增长目标。从生产端看，工业增加值同比大幅回落至4.9%，高技术产业增速虽保持领先但明显放缓；服务业生产指数同比降至4.6%，创年内新低。需求端呈现全面走弱态势，固定资产投资同比加速下滑至-11.0%，其中房地产、基建、制造业投资均继续回落。

　　值得关注的是，消费市场呈现结构性分化。社会消费品零售总额同比微降至2.9%，但剔除汽车后增速回升至4.0%；餐饮消费增速显著回升至3.8%。就业市场保持稳定，调查失业率季节性回落至5.1%。需要特别指出的是，考虑基建和房地产开发投资对建筑业的拖累，10月实际经济增速很可能低于测算的4.2%。在此背景下，要完成全年5.0%的增长目标，需要后两个月GDP同比回升至4.7%以上。

　　展望未来，积极因素正在累积。消费领域显现结构性回暖信号，服务消费创年内新高，叠加失业率稳步回落，预计居民消费需求将持续回暖。政策层面，财政空间充裕为逆周期调节提供有力支撑。一方面，财政存款规模超过过去三年同期均值约1.2万亿元，存量资金充足；另一方面，5000亿元政策性金融工具已全部投放，重点支持数字经济、人工智能等新动能领域；同时5000亿元地方债结存限额使用方案明确，其中2000亿元专项债将支持经济大省项目建设。

　　考虑到当前经济增长动能仍显不足，预计后续财政支出进度将显著加速。存量与增量政策的协同发力，将通过扩大有效投资、激发消费潜力等渠道进一步提振内需，为经济复苏提供更强有力支撑。

　　10月中国经济数据清晰地显示，政策正在果断“给生产和投资踩刹车，为消费踩油门”。在“反内卷”的导向下，经济增长结构正经历深刻调整。当月整体增速放缓，生产端与投资端同步降温：工业增加值同比大幅回落至4.9%，服务业生产指数同比回落至4.6%，固定资产投资同比加速下滑至-11.0%，其中制造业投资回落最为明显。这一组合充分体现了“控生产、抑产能”的政策决心，旨在主动约束低效供给，告别过去依赖规模扩张的内卷模式。

　　与此形成鲜明对比的是，消费端展现出独特的韧性，显示政策“油门”正在需求侧发力。尽管10月社会消费品零售总额同比微降，但剔除汽车后的消费增速实则回升；10月餐饮收入增速显著加快，服务零售额当月同比更是攀升至6.1%，创下年内新高。这种“生产投资降温、消费热度不减”的格局，表明居民消费需求依然稳固，正成为对抗通缩、推动价格回升的关键力量。此外，基建投资增速的大幅下降与服务消费增速的明显上升，也表明政府支出也实质性从“投资于物”转向“投资于人”，旨在通过提振消费来打通经济良性循环的脉络。

　　展望未来，政策预计将延续这一“刹旧车、加油门”的路线。在供给端继续抑制低效产能的同时，需求端特别是消费扩张将成为发力重点。通过完善社保、稳定就业、培育新消费场景等多元措施，全力提升居民购买力与消费意愿，以消费的持续回暖有效提振价格水平，推动经济逐步走出通缩。

　　如何看待摊余债基集中开放？？摊余债基于2025年四季度至2026年上半年迎来集中开放高峰，其资金再配置行为引发债市显著变动：（1）开放节奏与规模集中：2025年11月至2026年一季度为绝对高峰，单月呈两波高峰，2025年12月开放1077亿元、2026年3月突破1160亿元，均以3年、5年期产品为主；（2）持仓风格核心切换：成立初期因银行自营主导及公募优势，政金债持仓占比近90%，2025年以来转向信用债，中期票据为增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持；（3）资金来源完成“换血”：银行理财取代银行自营成为核心增量，这源于私募摊余产品整改清退及资管新规禁止嵌套下，公募摊余债基成为理财低波动资产首选，且理财84%增持资金投向3年以内封闭期产品；（4）债市呈现结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著，而二永债因不符SPPI测试被排除配置、超长信用债因期限不匹配受益有限且银行止盈卖出、政金债因配置转向利差压缩动力减弱，仅靠少数定制产品托底；（5）2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势。

　　整体收益方面，本周（11月8日至11月15日），权益方面，沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%；债券方面，中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP；汇率方面，美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨0.53%，伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，LME铝下跌0.3%，WTI原油上涨0.57%。

　　资产比价方面，本周金银比数值为78.28，较上周下降3.75；铜油比数值为180.58，较上周上升1.17；铜螺比数值为28.36，较上周上升0.17；金铜比数值为0.38，较上周上升0.01；股债性价比数值为4.1，较上周上升0.06；AH 股溢价数值为118.48，较上周上升0.07。

　　资金行为方面，最新一周美元多头持仓14032张，较上周上升1541张，空头持仓24376张，较上周下降1009张；黄金ETF规模3356万盎司，较上周上升6万盎司。

　　2025年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观2025年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止10月底，上证综合指数从去年底的3351点上涨到4000点附近，而10年期国债利率从去年底的1.60%附近上升越过了1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。

　　虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是20个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。

　　股市方面，上周权益市场总体震荡，沪指周内再创十年新高后，周五回调至4000点以下；受AI科技股CoreWeave下调全年营收指引、日本存储巨头铠侠业绩不及市场预期等影响，TMT板块整体回调，而物价数据温和回升下消费板块表现较好。

　　债市方面，上周在央行连日净投放下资金面边际转松，周二央行公布的货币政策执行报告明确将继续实施“适度宽松的货币政策”、10月经济数据显示增速放缓未对债市形成较大影响，尽管日内“股债跷跷板”效应明显，但全周来看债市总体维持震荡；10年期国债利率周五收于1.81%，和前周基本持平。

　　转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.52%，价格中位数+0.64%，我们计算的算术平均平价全周+0.25%，全市场转股溢价率与上周相比-0.24%。个券层面，国城（锂矿）、大中（锂矿）、首华（天然气供应）、凯盛（氯化亚砜）、天赐（电解液）转债涨幅靠前；航宇（航空航天）、测绘（已公告强赎）、豪美（铝型材）、欧通（数据中心电源）、柳工转2（工程机械）转债跌幅靠前。

　　上周转债市场继续震荡上行，行业表现上多数行业收涨，前期涨幅较高的部分板块如TMT、军工、汽车明显回落；多数平价区间的平衡及偏股型转债估值有所上行，市场价格中位数进一步抬升至133元，在纯债利率低位、转债供需矛盾延续、季报落地后小盘风格相对占优等因素影响下，转债资产情绪总体较佳。

　　目前市场价格中位数再次跃升至历史99%分位数位置，各平价区间溢价率也基本在历史90%分位数以上，但权益牛市氛围以及前述利好转债的因素并未明显改变下，加减仓决策均不易做出，整体应以波段思维应对。择券时均衡配置各行业为宜，关注储能、电力、半导体设备及材料、光伏、化工、药房等板块中正股高波或低溢价偏股个券布局机会。

　　主要结论：本周REITs指数小幅上涨，跑赢主要含权指数，保障房、交通、消费板块涨幅领先。产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.7%、+1.0%。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证REITs中证转债中证全债沪深300。截至2025年11月14日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值低6BP,经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为253BP。

　　中证REITs指数周涨跌幅为+0.8%，年初至今涨跌幅为3.6%。截至2025年11月14日，中证REITs（收盘）指数收盘价为818.17点，整周（2025/11/7-2025/11/14）涨跌幅为+0.8%，表现强于中证转债指数（+0.5%）、中证全债指数（+0.1%）和沪深300指数（-1.1%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证转债（+18.6%）沪深300（+17.6%）中证REITs（+3.6%）中证全债（+0.9%）。近一年中证REITs指数回报率为5.9%，波动率为7.5%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs总市值在11月14日上升至2225亿元，较上周增加19亿元；全周日均换手率为0.56%，较前一周下降0.03个百分点。

　　多数板块收涨，保障房、交通、消费涨幅靠前。从不同项目属性REITs来看，产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.7%、+1.0%。REITs多数板块收涨，保障房、交通、消费涨幅靠前。分具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为中金联东科创REIT（+6.24%）、中金山东高速REIT（+5.18%）、招商基金蛇口租赁住房REIT（+4.10%）。

　　水利设施REITs交易活跃度最高。从不同项目类型来看，水利设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.3%；园区基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额22.8%。从本周不同REITs产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为银华绍兴原水水利REIT（1291万元）、招商基金蛇口租赁住房REIT(1272万元）、华夏中海商业REIT(1116万元）

　　国办进一步促进民间投资，积极支持REITs发行。国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，推出13条针对性举措以激发民间投资活力，文件明确积极支持更多符合条件的民间投资项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），旨在进一步拓宽民营企业的融资渠道。

　　国家发改委累计向证监会推荐REITs项目105个，其中83个项目已发行上市。国家发改委在11月11日披露，其累计向证监会推荐的基础设施REITs项目总募集资金约2070亿元，覆盖了收费公路、产业园区、数据中心等10个行业的18类资产。已有14个民间投资项目上市，募集资金近300亿元。

　　“华夏安博仓储REIT”公众认购比例为17倍。截止11月11日，“华夏安博仓储REIT”公众投资者的有效认购户数为3,697户，公众认购倍数仅为17.1倍。在部分REITs出现破发及二级市场波动的背景下，公众投资者的认购情绪正从非理性投机向基于基本面的理性判断回归。

　　风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，流动性风险等。

　　超长债复盘：上周公布的10月统计局数据显示经济增速继续放缓，通胀小幅回升，另外金融数据增速全面回落，总体经济依然存在压力，债市先扬后抑，超长债微涨。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅下降，交投非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差走阔。

　　30年国债：截至11月16日，30年国债和10年国债利差为34BP，处于历史较低水平。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。考虑到30-10利差仍在偏高水平，预计伴随债市的反弹，30-10利差会阶段性压缩。

　　20年国开债：截至11月16日，20年国开债和20年国债利差为7BP，处于历史偏低位置。从国内经济数据来看，10月经济下行压力继续增加。我们测算的10月国内GDP同比增速约4.2%，增速较9月回落1.1%。通胀方面，10月CPI为0.2%，PPI为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面，央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期也将继续压缩。

　　收益率：上周公布的10月统计局数据显示经济增速继续放缓，通胀小幅回升，另外金融数据增速全面回落，总体经济依然存在压力，债市先扬后抑，超长债微涨。

　　•近一周（2025.11.10-2025.11.14）海外市场涨多跌少，估值温和变化。欧元区涨幅参差，法国领涨（+2.77%），德国居中（+1.3%），英国微涨（+0.16%）。亚洲整体温和且均衡上涨，仅恒生科技指数下跌0.42%。美国股指涨跌不一、小幅调整。估值温和变化，仅韩国综合指数（+1.8x）、德国DAX（-1.01x）PE变动幅度超过1x，后者与股价变动方向相反，体现盈利预期上修。当前法国CAC40、香港股指（除恒生科技）各项估值分位数均大于92%，整体处于较高水平；印度SENSEX30指数的估值水平相对最低，各项估值分位数滚动1年、3年的均值分别为58%、41%。

　　•近一周(2025.11.10-2025.11.14)，A股核心宽基全线下跌，估值微幅收缩。具体来看，规模上，中证500领跌（-1.26%），上证50（+0.00%）、国证2000（-0.13%）相对抗跌；风格上，价值持续占优，大盘成长领跌（-1.64%），大盘价值（+1.44%）领涨，中证2000为代表的微盘股也有不错表现（+0.89%）。估值大多随股价小幅收缩。仅中证2000（+1.38x）PE变动幅度超过1x。截至11月14日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年87%-97%分位数，PCF分位数约为54%。短中期来看，大盘指数估值性价比占优，其4项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为78.93%、85.42%；长期来看，大盘成长相对占优，其4项估值指标的5年滚动分位数均值为48.97%。整体而言，小盘价值估值分位数最高，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为99.59%、98.93%、97.38%。三年分位数视角，PE、PB和PS分位数水平整体高于PCF。

　　•本周一级行业涨跌互现，估值随股价调整。综合领涨（+6.99%）；TMT板块集体回调，电子、通信领跌（-4.77%）；下游消费和大金融板块悉数上涨，商贸零售、纺织服饰涨幅超过4%。估值随股价调整。电子、计算机、通信PE收缩超过2x；综合PE显著扩张3.35x；下游消费中的商贸零售、社会服务、美容护理、纺织服饰、医药生物PE扩张均超过1x。

　　•下游消费行业估值性价比占优。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，以电子、通信为代表的TMT板块估值分位数随股价回调，以基础化工、石油石化为代表的上游资源板块短中期估值水平位于高位，滚动1年估值分位数均值均高于99%，3年均值均高于96%；有色金属、煤炭的1年/3年估值分位数均值都超过94%。以家用电器、美容护理、食品饮料为代表的下游消费板块估值性价比仍较高，3个行业的各个窗口期各项估值分位数均值都不超过75%；注意纺织服饰、轻工制造的1年/3年估值分位数均值分别上升至99%、93%高位，下游消费板块其它行业估值分位数适中。

　　•本周新兴产业跌多涨少，消费和金融表现突出。数字经济、高端装备制造、新能源、智能汽车板块悉数下跌；生物科技板块上涨；绿色生产力板块内部涨跌不一。5G（-7.06%）领跌，基因检测（+4.66%）领涨。估值大多随股价收缩。半导体产业、集成电路PE收缩超过6x，云计算、人工智能、IDC、5G、新能源PE收缩超过3x。基因检测PE显著扩张5.1x。热门概念方面，本周消费和金融表现突出，领涨概念包括白酒、高送转、HK光大系、酒类、保险。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据。

　　A股市场正处于从“地产-债务”旧周期向“科技-创新”新范式转型的关键拐点，参考美股长牛四大基石已显性确立：

　　① 盈利引擎实现切换，新经济正成为ROE反弹的核心驱动力。2025年三季度全A两非ROE触底回升至6.48%，结构上由科创板等新质生产力板块引领，与房地产行业的深度亏损形成鲜明对比，标志着增长动力的根本性转换。

　　②经济结构与估值范式经历重构，硬科技成为资本配置新焦点。电子、医药生物等行业市值占比显著提升，并购市场向硬科技领域高度集中，市场呈现“科技成长+高股息红利”的哑铃型配置结构，反映出向技术驱动型经济的转型已深入资本市场定价逻辑。

　　③投资者生态迈向长期主义，制度性变革正倒逼机构行为模式转变。通过将基金经理考核周期拉长至三年以上，机构资金被系统性引导为长钱，从而能够克服短期波动压力，践行价值投资，为市场构筑了稳定的压舱石。

　　④监管理念质变推动股东回报文化觉醒，优胜劣汰市场生态加速形成。注销式回购规模显著增长，直接提升每股价值；同时，退市执行力度空前，共同构筑了美股式长牛所必需的微观基础与新陈代谢机制。尽管前路伴随波动，但基于四大基石的系统性转变表明，A股迈向长期价值驱动的牛市轨道已不可逆转。投资者应摒弃短线博弈，转向聚焦盈利质量、产业升级与制度红利的长期配置策略。

　　1. 当前困局与政策应对：中国经济面临新旧动能转换阵痛，通缩压力导致资产价格下跌。政策已转向“抗通缩”，通过稳定股市、楼市以提振信心，类似1999年“519行情”的政策转向。

　　2. 股市回暖与内需拉动：股市上涨有助于提高居民财产性收入，改善收入预期，进而促进消费。当前通缩尚未逆转，政策仍有宽松空间，美联储降息也为国内政策提供操作余地。

　　3. 新经济动能与长期展望：以AI、智能制造为代表的“新经济”正在崛起，未来有望逐步替代传统地产链成为增长主力。科技周期持续推进，产业升级将推动中国经济实现新旧动能转换。

　　铜：全球第二大铜矿Grasberg停产让市场不再畏高8万元/吨以上的铜价，但高铜价并未让资本开支显著增加，矿业公司尤其国外公司对绿地项目仍然非常谨慎。普遍认为2026年全球铜短缺幅度在1%左右，2027年短缺幅度在0.5%左右，短缺幅度收窄主要是预期Grasberg铜矿以及Panama铜矿全面复产。

　　铝：电解铝盈利将进一步增加。中国电解铝产能利用率已经达到98%的极值，没有任何产能弹性，任何供应端的缩减、或者需求端向上脉冲，都会使平衡表转向短缺，并且短缺后无法像历史上那样通过增加开工率来补缺口，只能通过价格上涨直到抑制需求。过去几年，铝价的年均价每年都抬升1000元/吨，这是行业供需越来越紧张带来的。如果明年需求好于预期，可能迎来铝价主升浪，大概率突破历史前高。

　　多因素共振有望驱动金价长牛：1）美国非农数据快速走弱，通胀数据尚且可控，美联储释放鸽派信号，美联储于9月17日和10月29日连续两次降息25bp，目前CME预测，美联储于12月10日再次降息25bp的概率超过65%；2）美联储独立性持续受到挑战，美联储主席鲍威尔任期将于明年5月结束，美国总统有权提名新的美联储主席名单，美联储独立性问题可能会降低美元以及美元资产的信用；3）全球央行增持黄金的意愿坚定，中国央行从去年11月开始至今年10月，已连续12个月增持黄金。

　　钴：刚果(金)政策调整主导钴价。今年2月22日，刚果(金)宣布暂停钴原料出口4个月，短期内使得国内电钴价格重回20万元/吨上方；今年6月21日，刚果(金)宣布钴原料禁令延长3个月，以延长其遏制国际市场供应过剩的努力。今年9月21日，刚果(金)宣布，自10月15日起结束今年2月以来实施的钴出口禁令，并于10月16日改为实行出口配额制度。刚果(金)配额总量：a）2025年最多出口钴18125吨，其中10月允许3625吨，11月和12月均允许7250吨；b）2026年最多出口钴96600吨，其包括87000吨的“基本配额”和9600吨的“战略配额”，基本配额为每月7250吨，配额按历史出口量比例计算(EGC与STL除外)；c）2027年的出口配额将与2026年相同。此前市场预期刚果(金)出口配额数量为1万吨钴/月，实际数据明显低于预期。按照刚果(金)2024年钴矿产量为22万金属吨计算，2026年、2027年最多出口量仅占比约44%。目前来看，刚果(金)对于提升钴矿价值的目标非常坚决，若配额制度严格执行，有可能会造成全球钴原料市场在未来2年内出现至少10%以上的供需缺口。

　　锂：全球锂行业有望迎来新一轮景气周期。短期来看，供给扰动并未消除，目前宜春地区的枧下窝项目还未能复产，剩余7座锂矿在提交储量核实报告之后，何时能完成矿证的变更还没有定论；需求旺盛且有进一步上修的可能，动力电池需求随着国内新能源车产销量快速增长而增长，储能电池需求大超预期成为新的增长亮点，今年全球储能电池出货量预期由之前的400Gwh提升至550Gwh，同比增速超70%；短期供需出现缺口，根据测算，目前国内碳酸锂供需出现缺口，月度缺口达到1万吨左右规模，使得国内碳酸锂社会库存逐步下降，库存周期逐步缩减。中长期看，当前我们的确很可能是站在锂行业新周期的起点，主因是市场预期储能电池有望迎来两年以上的景气周期。根据我们测算，若2026年全球储能电池出货量在850-900gwh左右，同增约55%-64%，全球锂行业供需基本处于平衡的状态，但若超过900gwh，每100gwh储能电池需消耗近6万吨碳酸锂，锂行业供需将会有明显缺口。目前碳酸锂价格条件下，无法刺激企业增产，需要更高的锂价条件下，企业才有扩产动力，预计明年锂价高点有望达到10-12万元/吨水平。

　　稀土：我国占据全球主导地位，战略属性加强。我国稀土资源占全球的50%、矿产量占全球60%、氧化物产量占全球90%左右，各个环节均处于全球绝对主导地位。中国的稀土每年按矿和氧化物两种口径将指标下达给北方稀土和中稀集团，两大集团严格按指标进行生产。从2025年开始我国指标不再公开，但2024年增速已经由2023年的20%以上放缓至6%；美国MP资源在7月的国防部战略合作电话会上表示未来将不再向中国市场销售任何产品，但短期来看美国本土冶炼分离产能无法与精矿产能匹配；缅甸开关后今年前三季度我国从缅甸进口的稀土量同比下滑18%。需求侧新能源汽车、电机等领域有较高增量，预计今年开始氧化镨钕供需格局或出现短缺。截至目前2025年氧化镨钕均价为47.7万元/吨，同比提升20%以上，看好价格中枢进一步抬升。

　　钨：出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。国内钨价在需求增长、矿山安全生产以及环保督察等因素影响冲高，核心原因在于矿端供需紧张，而此前可用库存已被消耗。钨矿潜在增量为位于哈萨克斯坦的巴库塔钨矿，巴库塔钨矿的钨矿石储量在1.2亿吨左右，投产达产后钨矿年产能约1万吨，不过爬坡仍需时间。若后续需求边际改善，则钨矿可能阶段性出现供需缺口，对价格形成向上推力。另外，出口管制力度加大，钨战略金属地位凸显。出口管制有所放松，海外需求或迎恢复。近一年来我国实施出口管制，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口，充分体现国家对战略金属的重视；11月9日政策松绑，有望带动出口需求恢复。钨可用于制作钨合金子弹、弹片头等军事用途。未来随着国内市场需求提升，以及海外其他国家囤货意愿增长，包括钨在内的相关战略小金属的价格或继续上行。

　　锑：近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。24年9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。据海关数据统计，2025年1-8月我国锑的氧化物出口总量4923吨，2024年同期出口总量为23483吨，同比下跌79.0%；2025年1-8月锑的氧化物出口金额1.17亿美元，2024年同期出口金额为3.15亿美元，同比下跌63.0%。近期出口管制有所放松，价差修复&出口恢复，国内锑价止跌回升。11月10日，锑锭欧洲现货市场报价均价47500美元/吨，而中国锑锭价格仅为14.8万元/吨，海外溢价率131.0%。实行出口管制后，海外锑供应形势严峻。10月30日，商务部公布钨、锑、白银出口国营贸易企业申报细则；11月9日，进一步放开对美国出口镓锗锑超硬材料等相关两用物项的管制，价差修复&出口需求恢复，国内锑价进入上行通道。

　　铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2024年底，我国核电发电量占发电量比重4.42%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，实现翻倍。2024年全球核电装机量为396GW，天然铀需求约为6.8万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。

　　风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

　　锂电材料开启全面涨价，相关企业盈利有望实现显著提升。需求端来看，锂电短期排产延续高景气，中长期维度下降息周期下储能需求有望超预期。供给侧来看，得益于行业扩张有限，反内卷及自律措施持续落地。根据SMM数据，截至11月13日，1）六氟磷酸锂平均报价13.1万元/吨，较10月初上涨约涨幅110%，最高价格突破14.2万元/吨；电解液方面平均2.57万元/吨，较10月初上涨7000元/吨，涨幅40%，最高价格2.9万元/吨；VC添加剂平均8.75万元/吨，较10月初累计上涨4.1万元/吨，涨幅约90%；2）磷酸铁锂平均3.69万元/吨，较10月初累计上涨0.33万元/吨，涨幅约10%；3）湿法隔膜平均报价0.78元/平，较10月初上涨0.03元/平，涨幅约5%。电解液、隔膜、磷酸铁锂等环节在需求提升，产品涨价以及稼动率回暖背景下，盈利能力有望实现显著增长。

　　国内储能系统招标高增，需求持续释放，根据寻熵研究院数据，国内1-10月储能系统累计招标规模达到166.3GWh，同比增长约172%。同时，国内储能系统累计报价持续回暖，4h储能系统平均报价0.52元/wh，环比提升0.06元/wh。从储能装机数据来看，根据中关村储能联盟，1-10月新型储能累计新增装机85.5GWh，同比+71%，从储能新增备案数据来看，10月全国新型储能项目备案总规模超128.9GWh，同比+ 224%。

　　AI数据中心资本开支扩增，电力设备企业有望持续受益。1）为应对AI和云计算的爆发式需求，互联网巨头上调资本开支，谷歌将2025年资本支出指引提高至910亿—930亿美元，Meta上调至700亿—720亿美元；2）OpenAI宣布将于2026年启动星际之门数据中心，并表示星际之门项目规划容量突破8GW，预计未来三年投资超4500亿美元。AIDC电力设备产业链有望持续受益。

　　电网国网计量设备第三批开标，智能电表价格显著回升。国家电网营销项目计量设备（电能表/采集终端/计量互感器）第三次招标于11月开标，受启用新规范以及价格分评分标准变化等因素刺激，本批次报价回暖，电能表价格显著反弹。智能电表价格迎来回升，电表产业链相关标的盈利能力及业绩弹性有望获得改善。

　　投资建议：建议关注四季度电网设备板块景气度回暖情况，绿色甲醇行业布局进展，锂电材料涨价带来的收益提升情况，固态电池产业化进展情况，全球储能装机需求释放情况以及AIDC电力设备行业需求扩张的行业机会。

　　业绩加速向上，估值、配置逐步修复。1）25年年初至今传媒（申万传媒指数）板块上涨24.36%，相对沪深300超额收益10.35%；产品周期推动的业绩周期上行的游戏板块个股涨幅领先；2）前三季度A股传媒板块上市公司共计实现营业收入3876亿元、归母净利润321亿元，同比分别增长5.41%、37.18%；营收相比上年同期小幅回暖向上、净利润显著改善；Q3传媒板块上市公司共计实现营业收入1327亿元、归母净利润103亿元，同比分别增长8.11%、59.33%，加速上行；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE 44x，处于过去5年80%分位数；横向比较，当前申万传媒指数TTM-PE估值分位数处于全市场中位数水平，在TMT中估值及历史分位数均低于其他行业；4）机构持仓比例为1.11%，从2023年Q3以来持续上行但仍处于历史较低水平。

　　游戏、IP谷子景气高位，关注产品周期及景气趋势。1）受益游戏新品周期表现，Q3传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入304亿元、归母净利润46亿元，同比分别增长28.60%、111.65%，业绩进一步加速；头部公司新品强周期持续，26年业绩及估值均有上行空间；2）手办/盲盒/卡牌/IP谷子等潮玩赛道依然火热；从二次元人群到谷子，当前消费群体仍处于较低的渗透水平；从日漫到国漫，国产谷子IP内容关注度逐渐超越进口，有助加速谷子人群破圈；出海加速，成长天花板进一步打开。

　　政策转向与AI应用加持，把握新一轮上升机遇。1）娱乐内容产业发展与政策导向息息相关，从版号重启稳定发放、中办国办首提动漫游戏消费到“广电21号文”出台、《声鸣远扬》播出，政策持续转向；内容供给端改善之下有望逐步带动需求端回暖；长视频之外，微短剧人群持续破圈、海外市场持续高增长，娱乐内容产业在政策与内容创新驱动下景气度有望逐步改善。2）新科技应用是娱乐内容产业的加速器，AI应用从“AI+”到“+AI”正在快速渗透；漫剧+AI显著降低成本、提升效率和内容生产投资回报率，成为内容产业新蓝海；AI赋能营销产业，从AppLovin到汇量科技，正在展现AI在营销端巨大商业化潜力；AI与游戏融合，从交互、个性化内容生成到产品运营持续推进。

　　前言：食品饮料行业常被作为长久期的通胀资产，受消费信心、经济预期等影响，尤其是在人口存量背景下，行业周期属性增强，对企业战略和经营要求更高。为了高效研究食品饮料行业的发展逻辑，我们推出“数说食饮”系列，用数据论证行业景气情况、企业发展阶段、成本与投资逻辑等。

　　白酒行业是经济活跃度的重要指标。白酒兼具顺周期属性和消费品属性，在简单的传导模型下，宏观经济及经济预期均会作用于中观行业表现和微观指标。PPI、挖机销量、工业利润等反映各行业商务消费需求，CPI、居民贷款、可支配收入等反映大众开瓶需要。跟踪前瞻性指标对于判断产品价格和业绩表现具有一定指导意义，因此股价端通常也提前反映预期变化。

　　特点一：作为经济的润滑剂，白酒行业的收入可以理解为GDP增长的成本。白酒上市公司收入同比增速与A股上市公司销售费用同比增速具有较高拟合度，不仅是地产、基建等，各行业的活跃度变化均会影响白酒需求景气度；尤其在2015年后房地产、互联网等多行业快速发展，商务场景在白酒消费中的占比持续提升，两个指标的拟合情况更佳。由于白酒行业具有渠道蓄水池的缓冲垫，其收入的变化或略滞后于全A销售费用的变化，如2011-2012年A股销售费用已出现明显降速，但白酒板块仍处于高增阶段的尾声；2025年以来A股销售费用降幅收窄企稳，后续白酒商务需求有望在低点下逐步先修复。

　　特点二：长期看，茅台仍以大众需求为基础，价格围绕居民收入水平浮动。从历史数据看，飞天茅台价格在城镇居民月均可支配收入与其1/3水平区间内波动。当飞天金融属性提升，价格快速上涨，伴随一定渠道泡沫；当收入购买力在2-3瓶茅台时，大众场景需求（消费属性）提升，渠道库存加快去化。我们预计长期飞天茅台的价格在居民收入的合理区间上稳步提升。

　　特点三：短期看，白酒需求（价格）反映经济波动和经济预期的变化。短期白酒行业的核心矛盾在于需求侧，产品价格映射各消费场景的需求变化，因此与宏观价格指标也具有较强相关性。1）飞天批价同比与PPI同比趋势基本相符，两者都在今年8月同比跌幅最大、后有小幅改善，建议紧密跟踪生产端景气度变化。2）对飞天批价同比与挖机销量、居民中长期贷款进行拟合，本轮调整阶段与后者的相关性更强，反映在八项规定常态化下，大众场景、居民端或成为白酒消费主力，居民对于经济预期的修复有望推动白酒销量的释放和价格的企稳。

　　风险提示：经济及需求复苏不及预期；库存去化速度慢，主要产品价格持续下滑；竞争格局恶化导致过度投入费用，酒企净利率受损；食品安全问题等小火箭搞笑配音软件下载。

　　石化化工是周期性行业，SW基础化工板块净利润在2021年创下历史新高，后进入下行周期，2024年行业净利润仅为2021年的52%，2025年以来部分子行业率先复苏，前三季度行业归母净利润同比增长10.56%，行业盈利逐渐企稳复苏。我们观察到2025年以来石化化工行业呈现出以下特征：

　　1）供给端：化学原料及化学制品制造业投资固定资产累计投资额于2025年6月开始转负，SW基础化工行业及多个细分子行业的资本开支连续多个季度转负，此轮行业扩产周期接近尾声；7月“反内卷”政策正式出台，旨在治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出，农药、石化、PTA聚酯等子行业相继响应“反内卷”出台或正在制定行业指导文件。我们认为，后续将会看到更多化工产品新产能审批趋严、落后产能（如规模小、能耗高、污染大）将加速出清，石化化工行业供给过剩问题将得到有效缓解。

　　2）需求端：传统需求方面，伴随着全球央行进入降息周期及暂停缩表，在货币政策及财政政策刺激下我们看好石化化工传统需求有望实现温和复苏；新兴需求方面，从新能源到AI，关键化学品材料始终是支撑产业技术升级的重要推手，目前，我们看好新型储能装机容量快速提升对磷酸铁、PVDF，AI产业发展对于高频高速电子树脂，以及航空产业减碳对于SAF等新兴需求增长。

　　3）海外化工产能出清：受能源成本高企、装置老旧等因素影响，今年以来欧洲化工产业迎来装置关停潮，目前我国化工产品销售额约占全球的40%以上，国内石化化工产业链完善，相当多化工品在全球极具市场竞争力，在海外产能加速出清及预期需求复苏背景下，我们认为中国化工企业在全球的市场份额将持续提升，过剩产能将得到加速消化。

　　基于以上事实，2026年我们认为石化化工行业景气度有望实现复苏，当前更看好资源品、反内卷及新兴产业方向的投资机会，据此我们筛选出以下细分行业：油气、钾肥、磷化工、氟化工、可持续航空燃料(SAF)、电子树脂及部分化工细分反内卷行业。

　　2025年11月13日，据卓创资讯数据，国内DMC价格均价为12500元/吨，较前一工作日上涨1000元/吨，单体厂计划联合减产30%，未来需关注行业供给端变化情况。

　　1）需求端：国内需求持续高增，海外出口在去年高基数背景下增速放缓。2025年前三季度国内有机硅中间体消费量为151.28万吨，同比增长19.66%。2025年前三季度我国有机硅中间体出口量为42.01万吨，在高基数影响下，同比增速回落至2.30%。

　　2）供给端：扩产高峰已过，供给格局趋向好转。据百川盈孚数据，2020 年我国有机硅中间体产能为167.5万吨/年，2024 年产能增至 344 万吨/年，年均复合增长率为19.71%。目前国内有机硅中间体产能集中度较高，其中合盛硅业产能占比达26%，蓝星星火及东岳硅材产能占比均10%，CR5超60%。2025年1月行业开工率为80.69%，开工率处于年内高点，随后行业开工率维持在70%左右，2025年10月，有机硅开工率为70.08%。近期有机硅中间体库存并未受到新增产能的冲击，保持了相对平稳。

　　3）产品价格处于历史较低分位，有望通过协调减产迎来拐点。2022年有机硅行业扩产明显，并受到房地产行业下行，疫情反复等因素影响，有机硅供需格局大幅恶化，行业利润转负，并维持至今。据卓创消息，有机硅单体厂计划联合减产30%，进一步缩减供给。11月13日DMC均价为12500元/吨，较前一工作日上涨1000元/吨。未来随着减产的逐步落地，产品价格及行业平均利润有望转正。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨；有机硅产品价格大幅波动；行业新增产能投放超预期；下游需求及出口低于预期。

　　通过复盘家电下乡期间家电的股价表现，我们发现，家电相对收益有望在销量同比增速最差的时间点触底，并随着降幅的收窄而有所反弹。随着销量增速逐步回正并实现一定幅度的正增长，家电有望取得明显正相对收益。在这期间，收入业绩增长稳健、市占率提升的家电龙头公司股价涨幅明显更好。

　　2025年以来（截至11月11日），家电跑输大盘10.5%，白电板块跑输大盘20.6%。白电板块今年由于关税扰动、及市场对内外销高基数的担忧，估值已处于2020年以来19.2%的较低估值分位数水平，重仓持股比例持续下降。

　　2025年1-9月空调/冰箱/洗衣机内销量同比增长8%/2%/5%，其中9月开始出现下降，国补高基数压力初显。后续看，国补高基数压力主要集中在2025Q4及2026Q2，后续增速有望逐步修复。中长期看，我国空调需求仍具备增长潜力，尚有30%以上的家庭住房未安装空调；冰洗规模则相对稳定，行业需求韧性充足。格局方面，空冰洗行业集中度均有所提升，1-9月空调行业CR3同比提升0.2pct，冰洗龙头海尔、美的份额持续提升。

　　2024年受益于全球高温天气及海外新兴市场开拓，我国白电外销增长强劲。但2025Q2开始白电出口明显降速，因此2026Q2开始，外销也将迎来相对较低的基数。随着关税不确定性逐渐消弭、及家电企业在海外产能、营销和渠道布局的完善，家电出海仍有望贡献持续的增长动能。此外，海外降息周期下住房及家电需求有望改善、全球气候变暖下欧洲等区域空调渗透率有望提升，为我国家电出海打下良好的需求基础。

　　风险提示：关税风险、国内外需求波动、政策力度不及预期、行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、原材料及汇率大幅波动。

　　AI军备竞赛进入2.0时代，智算中心互联技术发展快速迭代。自2023年，ChatGPT3.5 点燃 “大模型革命”起，AI发展万众瞩目，各大科技公司纷纷投入大模型研发并加大智算中心建设。根据CSP厂商的Capex指引，预计2025年，海外亚马逊、谷歌 、微软 、Meta四家厂商合计Capex增至3610亿美元，同比增幅超58%；国内字节、腾讯、阿里Capex有望超过3600亿元。本轮AI浪潮前期，英伟达作为AI芯片领军企业，其AI芯片供不应求；随着CSP云厂持续加大智算中心投入，具备更高性价比的自研ASIC算力芯片成为AI军备竞赛新一轮发展的核心，AI芯片集群的互联网技术也随之加速迭代升级。本文主要对智算中心网络架构发展及未来新技术进行探讨。

　　CSP互联网云厂自研ASIC芯片和算力集群，探索适应自身AI发展之路。（1）Google谷歌自研ASIC芯片TPU早自2015年，目前已经在规划其TPU第七代芯片，自TPU V4开始独创OCS全光交换架构，自TPU V6开始使用1.6T光模块传输。（2）AWS亚马逊自研的Trainium芯片规划到第三代，去年底Trainium2集群内互联使用AEC铜缆连接备受瞩目，而明年规划的Trainium3集群架构开始使用铜背板连接。（3）META自研MTIA芯片初出牛犊，但META已深度设计数据中心架构很多年，早期较出名的CLOS架构就出自META，META也专门为英伟达和AMD芯片设计了独有的机柜。（4）博通、Marvell等厂商积极参与支持全球CSP云厂的数据中心建设。（5）国内CSP云厂，腾讯(ETH-X)/阿里(ALS)/字节等，均在根据自身需求设计数据中心架构；立讯等厂商积极参与互联方案设计。

　　硅光模块是基于硅光子技术的新一代光通信模块，低成本、低功耗、高集成度是其优势。（1）硅光模块以硅光技术为核心，将激光器、调制器、探测器、耦合器、光波导、复用/解复用器件等光子芯片都集成在硅光芯片上，再与DSP/TIA/DRIVER等电芯片一起封装，组成硅光模块。硅基材料的高集成度及兼容CMOS工艺赋予了硅光模块更低成本、更高集成度、更低功耗的特性。（2）硅光模块应用场景主要包括数据中心通信和电信网络通信，与传统光模块场景相似。近两年AIGC变革驱动数据中心互联对光通信提出更高性价比方案，硅光模块受益发展。未来硅光技术在数通领域将逐步演进向光电共封装（CPO/OIO）、光交换（OCS）等领域发展。根据Yole预测，硅光模块2029年市场规模将达到103亿美元，过去5年CAGR达45%；对应硅光模块销量近1800万只。

　　风险提示：AI发展及投资不及预期；行业竞争加剧；全球地缘政治风险；新技术发展引起产业链变迁。

　　通信行业周报2025年第46周：TOWER规划扩产硅光芯片，AMD预计未来5年营收CAGR达35%

　　行业要闻追踪：北美光模块光芯片等公司未来高速增长指引明确，全球算力高景气度延续。（1）Tower 2025Q3业绩环比增长6%，硅光子产能目标预计提升3倍以上。公司2025年第三季度营收3.96亿美元，同比增长7%，环比增长6%；2025Q4营收指引4.4亿美元。2025Q3业绩增长主要受益于硅光子业务收入高速增长。公司新增3亿美元主要用于八英寸晶圆厂的硅光子与硅锗产能扩展，预计硅光子产能提升三倍以上。（2）AMD 举办投资者开放日，未来3-5年数据中心业务年复合增长率60%。AMD在投资者活动日向投资者展示公司战略、产品路线图以及长期财务计划。公司目标未来3-5年，整体收入年复合增长率（CAGR）超过35%，其中数据中心业务CAGR将超过60%。（3）思科 FY2026Q1 营收同比增长8%，主要得益于AI基础设施订单强劲增长。公司FY2026第一季度营收达到149亿美元，同比增长8%，环比增长2%，预计2026财年全年营收在602亿至610亿美元。其中网络业务营收77.7亿美元，同比增长15%。主要受益于AI订单激增：来自超大规模客户AI基础设施订单达到13亿美元，预计2026财年AI基础设施收入将超过30亿美元。

　　百度世界大会2025公布未来五年算力基础设施升级路线大会，百度昆仑芯超节点公开亮相，并宣布已在内部大规模部署，该技术可将单卡性能提升95%，单实例推理性能提升高达8倍。

　　第13组低轨卫星发射成功，卫星互联网加速。2025年11月10日10时41分，长征十二号运载火箭成功将卫星互联网低轨13组卫星送入预定轨道。

　　行情回顾:本周通信（申万）指数-4.77%，沪深300指数-1.08%，相对收益-3.69%，在申万一级行业中排名第31名。分领域看，物联网控制器、运营商和卫星互联网表现相对靠前。

　　风险提示：宏观经济波动风险、数字经济投资建设不及预期、AI发展不及预期、中美贸易摩擦等外部环境变化。

　　三季报概述：上市券商2025年前三季度营收、归母净利润均呈同比上涨。2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元、同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元、同比+62.48%。年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升。从分部业务收入来看，各类主营业务收入均呈同比上涨，自营与经纪业务仍为核心驱动力。上市券商各大主营业务业绩上涨主因：一是权益市场稳步向上，投资收益稳步上涨；二是受益于资本市场各项政策逐步落地，年初以来股票交易持续活跃，融资余额屡创新高，券商财富管理业务稳步复苏；三是IPO、再融资发行家数和发行规模同比增长，股权融资业务压力有所缓解，投行业务收入同比有所改善。市场高景气度与行业经营改善共振，前三季度业绩亮眼。

　　资产配置概览：金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至2025年三季度末，上市券商金融投资资产为 69,918 亿元，较2024年末增加9,267亿元，占总资产比重为47%、是净资产的2.54倍，是证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。OCI权益投资占比持续提升。从2021年开始，OCI权益账户占比持续提升，截至2025年9月末，OCI权益投资规模为6,251亿元，在金融资产中的占比为8.9%，占比持续提升。

　　资产配置方向：证券公司增配权益资产仍存空间。一是权益市场景气度有望持续保持。当前，政策层面仍十分重视资本市场稳定健康发展，不仅有央行、证监会等主要监管机构公开表态支持，更有中央汇金、国有大保险公司等机构投资者真金白银投资股市，A股中枢抬升的慢牛趋势已逐步形成。二是伴随指数波动率降低与股价中枢抬升，更多增量资金有望逐步进入市场，为资本市场活跃提供更长期的动力。今年以来，A股主要指数的波动率、最大回撤等关乎投资者持有体验的重要指标已有大幅改善，如果赚钱效应持续，A股有望吸引更多投资者加入。对于证券公司而言，进一步增配权益资产不仅有互换便利、风控指标优化等政策支持，也为证券公司提升杠杆、提升ROE指出了方向。当前，绝大多数券商的风控指标仍然健康，从资本充足的角度考虑，增配权益资产仍有较大空间。

　　房地产行业快评:统计局2025年1-10月房地产数据点评-地产基本面趋势下行，高基数影响逐渐显现

　　2025年11月14日，统计局公布1-10月房地产投资和销售数据。2025年1-10月，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；房屋新开工面积49061万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积34861万平方米，下降16.9%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6%；房地产开发企业到位资金78853亿元，同比下降9.7%。

　　国信地产观点：1）本身趋势下行叠加上年高基数，地产销售同比降幅显著扩大。2）以价换量趋势明显，房价表现难以乐观。3）房地产开发投资和房企到位资金均加速下跌。4）新开工规模保持较低水平，竣工作为滞后指标下行趋势确定。5）风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致地产行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。

　　本周，恒生指数+1.3%，恒生综指+1.3%。风格方面，中盘（恒生中型股+1.5%）＞小盘（恒生小型股+1.3%）＞大盘（恒生大型股+1.2%）。

　　主要概念指数分化明显。上涨的主要有恒生生物科技（+7.0%）；下跌的主要有恒生互联网（-2.0%）。

　　国信海外选股策略表现分化。上涨的主要有ROE策略进攻型（+3.7%）；下跌的主要有ROE策略全天候型（-1.9%）。

　　22个行业上涨，8个行业下跌。上涨的主要有：农林牧渔（+7.2%）、医药（+6.8%）、钢铁（+5.8%）、房地产（+5.7%）、纺织服装（+5.1%）；下跌的主要有：国防军工（-2.1%）、电力设备及新能源（-2.1%）、煤炭（-2.0%）、商贸零售（-1.7%）、电子（-0.8%）。

　　本周，恒生指数估值（动态预期12个月正数市盈率，后同）+1.1%至12.2x；恒生综指估值+1.3%至12.1x。

　　主要概念指数估值分化。估值上升的主要有恒生生物科技（+7.4%至28.7x）；估值下降的主要有恒生互联网（-1.2%至18.1x）。

　　国信海外选股策略估值多数下降。估值上升的主要有ROE策略进攻型（+3.5%至15.6x）；估值下降的主要有ROE策略全天候型（-2.1%至13.6x）。

　　20个行业估值上升，8个行业估值下降，1个基本持平。估值上升的主要有：钢铁（+14.0%）、农林牧渔（+7.4%）、房地产（+6.8%）、医药（+6.2%）、石油石化（+5.3%）；估值下降的主要有：电力设备及新能源（-6.1%）、国防军工（-2.0%）、商贸零售（-1.7%）、建材（-1.5%）、电力及公用事业（-1.2%）。

　　恒生指数EPS（动态预期12个月正数EPS，后同）较上周+0.4%；恒生综指EPS较上周+0.4%。

　　主要概念指数EPS预期分化。上修的主要有恒生生物科技（+0.7%）；下修的主要有恒生汽车（-0.6%）。

　　18个行业EPS上修，10个行业EPS下修，1个基本持平。上修的主要有：电力设备及新能源（+4.3%）、建筑（+1.8%）、建材（+1.6%）、非银行金融（+1.5%）、有色金属（+1.4%）；下修的主要有：钢铁（-7.2%）、煤炭（-5.6%）、房地产（-1.1%）、汽车（-0.8%）、计算机（-0.7%）。

　　风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

　　风格方面：大盘价值（罗素1000价值+0.1%）＞大盘成长（罗素1000成长-0.1%）＞小盘价值（罗素2000价值-0.8%）＞小盘成长（罗素2000成长-2.8%）。

　　14个行业上涨，10个行业下跌。上涨的主要有：制药生物科技和生命科学（+6.1%）、电信业务（+3.2%）、能源（+2.5%）、保险（+2.3%）、食品饮料与烟草（+1.3%）；下跌的主要有：汽车与汽车零部件（-5.3%）、零售业（-3.0%）、银行（-1.8%）、资本品（-1.2%）、公用事业（-1.2%）。

　　本周，标普500成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为-22.3（亿美元，下同），上周为-164.1，近4周为-160.8，近13周为+397.2。

　　13个行业资金流入，11个行业资金流出。资金流入的主要有：半导体产品与设备（+14.8）、制药生物科技和生命科学（+11.3）、能源（+2.8）、材料（+1.7）、食品饮料与烟草（+1.3）；资金流出的主要有：汽车与汽车零部件（-28.3）、综合金融（-8.0）、媒体与娱乐（-8.0）、零售业（-4.1）、资本品（-3.8）。

　　22个行业盈利预期上升，1个行业盈利预期下降，1个基本持平。上修的主要有：半导体产品与设备（+1.3%）、技术硬件与设备（+0.4%）、能源（+0.4%）、材料（+0.3%）、耐用消费品与服装（+0.3%）；业绩下修的主要有：房地产（-0.3%）。

　　风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。

　　AI驱动港股互联网巨头进入成长新阶段。恒生科技指数自2024年2月以来，累计已上涨99%（截至11月13日），当前板块TTM估值约23xPE，处于历史31%分位。纳斯达克处于41xPE。复盘过去两年涨幅，2024年大部分巨头的股价上涨是从价值的角度进行的估值修复和盈利驱动，举例腾讯在这一轮周期上涨的起点为2024年3月20日腾讯业绩会公告1000亿港元回购计划，当时市值对应当年经调整净利润为13X（处于历史最低水位）。进入到2025年，巨头的上涨叙事逐步切换至AI，也从价值角度回到成长新阶段。我们认为AI将持续驱动巨头提升变现水平。

　　国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距。Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内。亚马逊货币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异。C端用户的主要变现方式为广告，而大模型对用户意图理解明显优于过去，应用GenAI技术有助于帮助平台提升广告推荐精准度，提升变现效率。互联网巨头B端的变现方式主要为云计算，过去两年AI显著拉动海外巨头云业务的收入增长，且当前持续处于供不应求状态。

　　预计将持续看到AI助力互联网巨头提升变现效率，同时2026年或是巨头AI Agent与生态协同的元年。过去两年OpenAI的技术领先差距逐步收敛，AI对于国内互联网巨头的业务应用阶段较海外有所落后。从Capex投入的角度，国内巨头晚于海外一年开始增加投资。海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。国内整体资本开支规模增长从2024年中旬开始，并且由于低基数增幅更为明显。展望2026年，我们认为AI将继续加速港股互联网的主业发展，并且AI Agent与巨头生态的协同或将带来新的商业化机会。

　　风险提示：宏观经济波动，下游广告需求不及预期；市场竞争加剧风险；AI应用进度以及性能水平不及预期等风险。

　　供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口。伴随海外巨头CAPEX快速增加，当前已超过经营性现金流的60%，在现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作，大厂中负债率相对健康的Meta和谷歌已率先开启通过债务融资的形式来进一步补充投入资金，二线厂商如Oracle由于现金储备有限因此也需要通过发债消化大量订单，但需要面临原本较高的负债率和低于其他云厂的利润率水平等挑战。按各公司当前CAPEX规划，我们测算北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，将产生较大的电力缺口，亚马逊过去几年持续在清洁能源方面进行电力采购，目前电力储备相对更加充足，有望带动其收入增速上行。

　　需求端：未履约订单持续高于供给。海外云厂22年末以来的累计增量CAPEX规模与当前的未履约订单规模仍然有较大差距，不到目前订单规模的50%，扣除受OpenAI影响较大的Oracle为81%，三大云厂仍处于供不应求状态，由此可以判断当前云厂的CAPEX尚未过剩。

　　当前从tokens消耗和投入产出分析，广告和SaaS类产品为高需求方向。整体来看，海量的CAPEX仍然需要下游景气度持续的支撑，例如：1）模型训练的厂商如自动驾驶、机器人有所突破，带来GPU租赁需求量激增；2）Agent爆发带来API调用需求的大幅增加。需注意当下游应用无爆发趋势下，头部公司CAPEX节奏放缓的可能，其中单一客户依赖的云厂以及创业的模型厂商存在更大财务风险。

　　2025年回顾：品牌业绩承压、制造高开低走，纺服指数跑输大盘。1）行业数据：服饰品牌社零增速平缓，纺织制造关税冲击下出口转弱。今年服装社零增速在Q2、Q3低基数下并未明显加速，但9-10月基数升高的情况下，增长反而提速。东南亚鞋服类出口增速相对好于中国，关税影响下，整体增速由年初至今呈现放缓趋势。2）板块业绩总结：前三季度纺织制造业务高开低走，服装家纺营收降幅收窄。细分板块中，运动服饰细分赛道品牌流水增速较好，休闲家纺线上渠道普遍好于线下，代工制造收入增长放缓，纺织材料外销增长好于内销。3）行情复盘：A股年内纺服指数跑输大盘，品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升；港股年内纺服指数同样跑输大盘，重点公司基本面小幅下滑、估值跟随大盘波动；展望2026年，纺织制造企稳预期先于品牌服饰。

　　2026年品牌服饰机会：社零增速与品牌收入整体增速趋缓，行业存在结构性机会。（1）运动细分定位与户外品类持续占优；（2）大单品驱动的家纺线）社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌。展望2026，整体消费环境仍偏谨慎的前提下，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出。

　　2026年纺织制造机会：关税扰动呈现企稳信号，优先布局下游客户景气向好与自身盈利反弹个股。（1）宏观：鞋服类产品出口受关税扰动，经历低谷后呈企稳回暖趋势，部分原材料如羊毛价格出现短期快速反弹。（2）微观：纺织代工季度业绩与台企月度营收反映订单压力，但随关税成本逐渐由品牌向下提价传导，企业预期四季度至明年初订单已逐渐回稳。我们看好具备突出的新品开发与管理提效竞争优势的制造企业基本面与估值戴维斯双击的机会。

　　风险提示：宏观经济与消费需求疲软；国际政治经济风险；汇率与原材料价格大幅波动；品牌竞争格局恶化。

　　股东大会&三季报财报交流会核心内容梳理：马斯克薪酬方案顺利通过，26年Q1将推出Optimus Gen3。特斯拉召开2025年第三季度财报电话会，结合财报整理以下核心要点：1)马斯克薪酬方案顺利通过；2）人形机器人：26年一季度将推出Optimus生产意向展示原型；计划明年底左右启动年产100万台规模的生产线；并在德克萨斯超级工厂建造年产1000万台的产线投产后，Optimus 设计仍会滚动式更新；3）新车型：Semi、Cybercab计划26年量产；4）Robotaxi：在奥斯汀推出付费客户的自动驾驶网约车服务，并扩大覆盖范围；5）AI&FSD：10月开始部署V14；宣布与三星达成合作，在美国生产用于AI推理和训练先进半导体，扩展AI训练算力，使Cortex集群总算力相当于81000颗H100算力；6)储能：第三代Megapack储能系统将于2026年在休斯顿储能超级工厂启动生产，年产能最高达50吉瓦时。

　　三季度净利润环比修复，现金流稳健。特斯拉发布25Q3财报，25Q3营收281.0亿美元，同环比+11.6%/+24.9%；25Q3汽车板块毛利率17.1%，同比-3.07pct，环比-0.15pct；25Q3净利润（GAAP下）13.73亿美元，同环比-36.8%/+17.2%；25Q3自由现金流39.90亿美元；整体来看，25Q3在正向因素如成本下降、规模效应提升及FSD带来正向收益等因素促进下，估算2025Q3特斯拉单车营业利润为0.10万美元（24Q3为0.30万美元，25Q2为0.04万美元）。

　　关注（1）特斯拉人形机器人Optimus迭代和量产；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新（FSD版本迭代与国内落地进展、Robotaxi进展等）；（3）全球放量（Cybertruck爬产、新车型进展）三条主线。展望后续，工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产+FSD催化，销量基本盘有望保持竞争力。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面优化升级，特斯拉汽车业务盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。

　　创新药板块在2025年表现亮眼，主要由出海预期与销售快速增长驱动。2025年前三季度，创新药板块呈现显著的超额收益，核心受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，产品海外销售快速增长，成为板块营收增长的驱动因素之一。并且随着营收端的快速增长，以及公司在费用端的合理控制，板块业绩大幅扭亏。

　　国产创新药展现出全球竞争力。近年来，中国创新药对外授权（BD交易）的数量与金额大幅上升。从数量上看，中国创新药资产占MNC药企交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平；从金额上看，2025Q1-3 MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达到476亿美元，占比~25%；首付款金额32亿美元，占比~4%。出海资产的相关领域仍以肿瘤为主，从2024年至今逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。

　　BD之后，关注全球临床推进以及关键数据读出。在对外授权之后，国产创新药进入全球临床阶段；2023年以来，越来越多的中国资产进入到全球注册性临床阶段，包括科伦博泰/默沙东的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制药/辉瑞的707等。2026年起，预计将有多项中国资产的全球3期临床迎来数据读出。国产创新药有望通过优秀的临床数据在全球的竞争中占据优势。

　　乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年11月14日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为0.97%、3.71%、2.52%、4.15%、1.90%、0.66%、6.40%、11.56%。中信一级行业指数中纺织服装、轻工制造、综合、交通运输、钢铁行业指数距离250日新高较近，食品饮料、综合金融、国防军工、汽车、计算机行业指数距离250日新高较远。概念指数中，HJT电池、家居用品、林木、万得微盘股日频等权、储能、石油天然气、锂矿等概念指数距离250日新高较近。

　　见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年11月14日，共1080只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是基础化工、机械、电力设备及新能源行业，创新高个股数量占比最高的是煤炭、钢铁、有色金属行业。按照板块分布来看，本周周期、制造板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：19.00%、19.90%、20.00%、22.33%、15.00%、16.00%。

　　平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含大中矿业、洛阳钼业、东方铁塔等39只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期、制造板块，分别有21、9只入选。其中，周期板块中创新高最多的是基础化工行业；制造板块中创新高最多的是机械行业。

　　风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。

　　本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益-1.80%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.09%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益25.03%，相对偏股混合型基金指数超额收益-6.58%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名58.46%分位点（2028/3469）。

　　本周，超预期精选组合绝对收益-2.36%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.64%。本年，超预期精选组合绝对收益41.40%，相对偏股混合型基金指数超额收益9.79%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名27.15%分位点（942/3469）。

　　本周，券商金股业绩增强组合绝对收益-2.34%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.62%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益32.74%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.13%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名42.32%分位点（1468/3469）。

　　本周，成长稳健组合绝对收益0.29%，相对偏股混合型基金指数超额收益1.00%。本年，成长稳健组合绝对收益54.37%，相对偏股混合型基金指数超额收益22.76%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名11.65%分位点（404/3469）。

　　本周，股票收益中位数0.59%，56%的股票上涨，44%的股票下跌；主动股基中位数-0.72%，38%的基金上涨，62%的基金下跌。

　　本年，股票收益中位数26.57%，86%的股票上涨，14%的股票下跌；主动股基中位数28.77%，98%的基金上涨，2%的基金下跌。

　　在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。

　　以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。

　　以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。

　　采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100只股票等权组合。

　　我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

　　按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为消费、制造、大金融、医药和科技板块，具体个股信息可参照正文。

　　宽基指数方面，本周恒生中型股指数收益最高，累计收益1.52%；恒生科技指数收益最低，累计收益-0.42%。

　　行业指数方面，本周医疗保健业行业收益最高，累计收益7.18%；非必需性消费行业收益最低，累计收益-0.82%。

　　概念板块方面，本周AI医疗概念板块收益最高，累计收益10.22%；汽车电子概念板块收益最低，累计收益-6.84%。

　　南向资金整体方面，本周港股通累计净流入248亿港元，近一个月以来港股通累计净流入1249亿港元，今年以来港股通累计净流入13235亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

　　本周港股通资金中，小米集团-W、中国海洋石油和工商银行流入金额最多，阿里巴巴-W、美团-W和百济神州流出金额最多。

　　以沪深300指数为选股空间。最近一周，三个月波动、一个月波动、三个月反转等因子表现较好，而一年动量、单季营利同比增速、单季净利同比增速等因子表现较差。

　　以中证500指数为选股空间。最近一周，一个月换手、BP、非流动性冲击等因子表现较好，而一年动量、单季营收同比增速、特异度等因子表现较差。

　　以中证1000指数为选股空间。最近一周，非流动性冲击、预期净利润环比、EPTTM一年分位点等因子表现较好，而标准化预期外收入、一年动量、单季超预期幅度等因子表现较差。

　　以中证A500指数为选股空间。最近一周，三个月波动、一个月波动、一个月换手等因子表现较好，而一年动量、标准化预期外盈利、3个月盈利上下调等因子表现较差。

　　以公募重仓指数为选股空间。最近一周，一个月波动、三个月波动、三个月换手等因子表现较好，而标准化预期外收入、一年动量、特异度等因子表现较差。

　　目前，公募基金沪深300指数增强产品共有79只（A、C类算作一只，下同），总规模合计785亿元。中证500指数增强产品共有74只，总规模合计505亿元。中证1000指数增强产品共有46只，总规模合计214亿元。中证A500指数增强产品共有68只，总规模合计253亿元。

　　沪深300指数增强产品最近一周：超额收益最高1.15%，最低-2.04%，中位数0.19%。最近一月：超额收益最高1.88%，最低-1.52%，中位数0.21%。

　　中证500指数增强产品最近一周：超额收益最高2.03%，最低-0.65%，中位数0.27%。最近一月：超额收益最高3.06%，最低-1.18%，中位数0.58%。

　　中证1000指数增强产品最近一周：超额收益最高1.84%，最低-0.95%，中位数0.00%。最近一月：超额收益最高3.15%，最低-2.42%，中位数-0.11%。

　　中证A500指数增强产品最近一周：超额收益最高1.84%，最低-0.95%，中位数0.00%。最近一月：超额收益最高2.93%，最低-1.15%，中位数0.29%。

　　上周市场回顾。上周A股市场主要宽基指数全线指数收益靠前，收益分别为-0.18%、-0.52%、-1.08%，科创50、创业板指、中小板指指数收益靠后，收益分别为-3.85%、-3.01%、-1.71%。

　　从成交额来看，除深证成指和中证1000外，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周消费者服务、纺织服装、医药收益靠前，收益分别为4.81%、4.43%、3.29%，通信、电子、计算机收益靠后，收益分别为-4.90%、-4.44%、-3.72%。

　　截至上周五，央行逆回购净投放资金6262亿元，逆回购到期4958亿元，净公开市场投放11220亿元。除1年期外，不同期限的国债利率均有所下行，利差缩窄0.61BP。

　　上周共上报56只基金，较上上周申报数量上升。申报的产品包括1只QDII，天弘中证人工智能主题ETF、华宝中证全指电力公用事业ETF、鹏华中证港股通互联网ETF、易方达中证全指食品ETF等。

　　11月13日，中欧基金发布公告称，旗下中欧鑫悦回报一年持有期混合发行首日便达到15亿元募集上限，提前结束募集，并启动比例配售。

　　11月10日，有6只在香港上市的ETF正式纳入沪港通和深港通下的港股通ETF名单。此次扩容后，“南向通ETF”产品总数由17只增至23只，且首次纳入了包含美股资产的ETF。

　　开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-0.52%、-0.41%、0.03%。今年以来另类基金业绩表现最优，中位数收益为32.08%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型基金的中位数收益分别为28.48%、21.69%、15.07%。

　　上周指数增强基金超额收益中位数为0.09%，量化对冲型基金收益中位数为-0.04%。今年以来，指数增强基金超额中位数为4.13%，量化对冲型基金收益中位数为1.16%。

　　截至上周末，开放式公募基金中共有普通FOF基金258只、目标日期基金118只、目标风险基金153只。今年以来，目标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为16.98%。

　　基金产品发行情况。上周新成立基金25只，合计发行规模为141.73亿元，较前一周有所减少。此外，上周有41只基金首次进入发行阶段，本周将有33只基金开始发行。

　　上周（2025年11月10日至2025年11月14日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为-1.09%。宽基ETF中，上证50ETF涨跌幅中位数为0.02%，收益最高。按板块划分，消费ETF涨跌幅中位数为2.10%，收益最高。按主题进行分类，酒ETF涨跌幅中位数为3.67%，收益最高。

　　上周股票型ETF净申购114.02亿元，总体规模减少378.87亿元。在宽基ETF中，上周科创板ETF净申购最多，为29.79亿元；按板块来看，科技ETF净申购最多，为97.70亿元；按热点主题来看，AIETF净申购最多，为49.38亿元。

　　在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、光伏ETF的估值分位数相对较低。

　　上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的474.54亿元下降至472.94亿元，融券余量由前周的27.03亿份上升至27.08亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，创业板类ETF和科创板ETF的日均融资买入额较高，沪深300ETF和上证50ETF的日均融券卖出量较高。

　　截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF总规模排名前三。上周新成立5只ETF，为博时工业软件ETF、天弘中证农业主题ETF、永赢中证家居家电ETF、南方中证港股通高股息投资ETF、易方达恒生港股通汽车主题ETF。

　　市场情绪：今日市场情绪较为高涨，收盘时有90只股票涨停，有9只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为1.82%，昨日跌停股票今日收盘收益为-4.77%。今日封板率66%，较前日下降3%，连板率29%，较前日下降10%。